以下是的一些我们精选的 为何舍盈利而买亏损？谈谈中远海控与中远海能

前两天有球友提问到关于中远海控和中远海能这两个公司的问题，这两个同一大行业下不同子行业公司比较对于我们理解周期股的估值和周期股买卖时点或许有些参考价值，这里稍稍做一讨论。

中远海能也就是以前的中海发展，去年以 1.2 倍的 PB 将以前连续多年亏损的干散货业务剥离卖给中远集团，又以 1 倍左右的 PB 购入中远集团的大连远洋的股权（主营油品、LNG、LPG 运输，持续盈利）。目前的主营业务主要是外贸和内贸原油运输，分别占收入的 87% 和 6%，置换后的大连远洋加上中海发展原来自有的 66 艘邮轮，总计 99 艘油轮，运力达 1400 万吨，手上订单 25 艘，运力 465 万吨，合计运力为 1870 万吨。此外，还持有 50% 股权的合营公司 CLNG，过去大概每年能贡献 1 个亿左右的盈利。

中远海能刚刚发布的业绩预告 2016 年的盈利在 18-21 亿人民币。而按照港股的估值中远海能的市值不到 190 亿港币，整体 PB 不大概就 0.6 左右，PE 在 8 倍左右，对于这样一家全球第一的油运公司，第一直觉是这可能是个有吸引力的机会，最起码相对于原来连年亏损的干散货业务来说似乎有了很大的变化。

而中远海控也就是原来的中国远洋，剥离干散货之后目前的主营业务是集装箱运输和码头营运（2016 年重组），重组后是全球第 4 大集装箱班轮公司和以吞吐量计全球第 2 大码头运营商。从 2011 年开始主营业务持续六年巨额亏损（主要是之前的干散货亏损），2016 年前三季度亏损 92 亿，其中集运版块贡献了主要的亏损，市净率 1.64 倍。

所以从经营及财务数据上来看，这两个公司的差别也是很明显的，如果在这两个公司之间进行选择，投资者的选择似乎也是很明显的。但是我们的选择或许是刚好相反的，我们舍盈利而买亏损（利益披露：（$ 私募工场 ( 秃鹫一期 ) ( P000312 ) $ 持有中远海控）

这里涉及到两个概念：盈利能力和盈利，给一个公司估值要判断一个公司未来的盈利能力，我们经常把公司最近一年的盈利或者最近几年的平均盈利当成盈利能力来对待。但是如果对于一个周期性行业这样去做，是会出问题的，有时候往往会产生适得其反的效果。从上表中就可以看到置入的大连远洋的盈利波动非常大，2013/2014 年的盈利大幅亏损，然后 2015/2016 年大幅盈利，很显然我们不能将它最近一年或者最近两年的盈利当做它长远盈利能力的衡量指标（也不能用四年的平均），而这也是强周期行业估值的困难所在（大多数行业都存在周期，所以大多数行业的估值其实都存在这个问题）。进而引申出的问题是有没有什么方法可以大致保守地确定这一类周期类公司的价值？我们能否用一个经济周期或者长达十年的业绩平均之后来估计它的盈利能力，其实这样做也没有太大的意义，因为过去十年这些公司发生的变化太大，同时行业也发生了很大的变化。那我们应该如何选择这些航运公司的买卖点？

我们的做法是：如果行业的周期对于一个公司的盈利有决定性的影响，我们就要花更多的精力从行业周期的角度来考虑买卖点。而航运业显然就是这样一个行业。

以这两个公司为例。

中远海能所处的油运行业，由于过去两年低迷的油价刺激了原油进出口，导致油运行业经历了接近两年的高景气度，直至去年下半年以来，油运价格持续下滑，但是整体来说大多数远洋油运公司 2016 年都会有不错的年度盈利。而油运公司的股价持续低，对于良好的业绩无动于衷，在我们看来一定程度上体现了这样一种预期在里面：虽然过去两年的盈利很好，但是未来会很差，甚至会亏损。而且已经不只是预期，是正在发生的事情，过去半年多油运价格的持续下跌一定程度上验证了这种预期。

而我们也认为市场目前的这种担心和预期是基本合理的，油运正处在从行业周期的高点下滑的过程中，而且从未来两年行业的运力供需分析，运价的大幅下滑是一个大概率事件。但万一未来两年中国和印度（是目前的两个主要驱动因素）的原油进口大幅超预期，运价也有可能不跌，甚至大幅反弹。因为供给端的可预测性要比需求端高很多。

而干散货和集运行业目前在行业周期中所处的位置显然是与油运不一样的，我们的判断是这两个子行业在去年已经完全触底了，至于什么时候翻转还不知道。（虽然中远海控已经没有了干散货业务，但市场一定程度上还是将其当做曾经的中国远洋看待，股价与 BDI 的相关性较高）。自从金融危机之后就每况愈下，去年 BDI 指数最低跌到 300 点以下，然后可以看到好多干散货航运股的股价也跟随 BDI 指数一路下跌。部分海外的航运股估值低到了即使破产清算都可以赚钱的程度。在 BDI 指数从 300 多点涨到 1000 点的这个过程中，很多航运股的股价上涨很小，但是一旦过了 1000 点，再往上涨的过程中，股价就会有很大的变化，因为平均来说，在目前油价下，干散货船的盈亏平衡点就再 1200-1500 点左右，市场看到了希望。这也是我买中远海控的原因，如果 BDI 从 300 多涨到 1000 点的过程中，股价几乎没有变化，我们在 1000 点时买入，如果 BDI 继续涨，中远海控的股价就会涨，如果 BDI 不涨了，甚至跌回 300 点，那我认为股价也应该大概率不会跌了，因为当时的股价就是 BDI 在 300 点时的股价。

一些简单的想法，供参考。@今日话题

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