，政府开始担忧，商业银行开始限制居民贷款增长。政府也开始回头反思PPP带来的隐性债务扩张的风险。随着政治局的会议我们可以感受到，，意思就是整体债务增长速度和GDP的增长速度应该是差不多的。从2011年之后，基本上一线城市每年的销售增长都维持在四千五百万平米上下。如果用一线城市为样本来看，长期来讲，销售增速应该是0增长，每年不可能再相对于前一年来讲还有增长。，大体上在13亿平米，回落之后相当一段时间我们看不到房地产的增速再回到一个比较高的水平。今年我们全国的住宅销售大概有14亿多平米，这个数我认为可能在未来至少2年左右的维度上看起来，都是比较高的，不太可能再超越当前水平。 ，没有看到常规性的可持续的补库存的周期，因为工业企业也意识到未来工业品需求的增长回不到过去高增长的水平，所以对于中国大多数企业来讲我认为维持一个比较低的库存实际上会成为一种常态，这可能不同于以往我们看到过去中国经济高增长的时候显著的库存扩张和收缩的周期，如果按照库销比的概念推动明年房地产的投资来判断的话，实际上明年房地产的投资还是会出现回落，只不过由于过去几年开工增速比销售增速要低，所以不太可能像销售那样显著的出现。 这次中国连续4年左右基建投资保持在15%以上。可以看到中国的基建投资占整个投资的比例超过了2009年的水平，因为房地产和制造业投资一直没有起来，而基建独树一帜地成为了支撑我们投资增速的最重要的力量。也可以理解，当初主要是用低成本的债务置换高成本的债务。随着市场利率提升，地方债本身的发行利率也在4%以上，融资的优势也在减弱。所以从这些主要为基建投资资金的来源来看，我们认为明年基建投资也会受到利率抬升的影响而出现一个明显的回落。 但是大家想一下，今年和去年相比，大家担心的问题难道去年没有吗？比如说银行理财，去年的理财规模增长比今年快很多。另外央行也没有其他的补充流动性的渠道，但是今年外汇流入是改善的，至少是逐月改善。理财增长放缓，外汇账款的流出也在减轻。为什么去年大家不讲负债化呢？去年大家讲的是资产化，去年前三个季度大家还在为买不到资产发愁，转眼就为借不到钱发愁了。最大的变化在哪里呢？过去几年融资需求的回升并不显著，所以当经济一旦好转，融资需求迅速恢复的时候你就会突然感受到负债端的压力。核心的问题是对未来的融资需求怎么看，就像我们观测资金供需变化的时候，我们看他货币的供给和融资的增长增速差的时候，今年的缺口是拉大的，资金的供给跟不上资金的需求，推动了整个市场利率的上升。过去3年政府加杠杆，老百姓加杠杆是最大的资金需求，对接到哪儿去？对接到房地产和基建，这大概占据到我们整个资金需求量的70%。刚刚郭博士谈到了企业的产能周期，制造业投资、企业融资需求会恢复，但是制造业对资金的需求，与基建和房地产相比，我认为是相对很小的。 因为企业可以通过资本市场去发债，或者股票来获得融资。这个比例的变化意味着什么呢？如果居民贷款增速出现了下滑，对整个银行贷款增速的影响要比过去大很多，除非在企业部门看到融资需求的显著增长。在房地产下滑的周期当中，本身居民占销售额的比值也会下降。目前我们看到13%左右的贷款增速，会回落到10%。我认为每年经济指标当中最追求的是看到社会融资增速出现逐步回落。从这个角度理解利率水平，我认为债务不应该再继续提高了。 所以明年对于金融市场，贷款而言的话，我们能够明显看到信用市场，贷款水平都会在现有水平上上升。金融市场有很多东西不是线性的，一般都是上升到一个足够的水平才会对需求产生影响。而在中国来讲，基本上60%的坎儿，往往突破了60%，融资的需求就会显现。可以看到2007年美国次级危机开始爆发，美债的收益率是全球第一个反应的，而中国是2008年才见。2009—2016年这段时间，可以看到中美经济对全球经济都很重要，所以说中美收益率的走势呈现出了同步。的，所以中国的利率反应也是最快的。我们把中国的信用扩张周期和美国的经济周期放在一起看，可以看到，中国差不多都领先半年的时间，美国在09、14、16、17年的经济回升，都纷纷对应中国那一年的信用扩张。中国房地产的销售周期和通胀的周期，大体上领先1年左右。，而不像其他经济体那样。，因为股票没有表现出经济类似的特征。所以我们说经济转型为什么重要？消费占比提升为什么重要，不仅仅是提高了经济的韧性，更重要是提高了企业盈利的质量，不仅仅是影响消费品，也影响了整个企业部门的盈利增长。可能大家都会说，是不是房地产的投资往下，或者销售往下，所以老百姓的钱就会从房地产市场转向消费市场呢？这个未必成立，因为很多老百姓的风险偏好是保守的，他不买房，也不会买股，可能会买理财。中国的房价大周期和股票大周期是反的，比如说这轮房地产是在股灾之后起来的，而17年创业板进入牛市的时候对应的是房地产的下行周期，这里面最重要的原因是因为房地产是中国现代经济当中最重要的资金需求方。房地产对于股市的冲击是来自于：如果房地产好，利率肯定下不去，这样理财收益率就下不去，这样你怎么会有存量资金呢？但是明年可能会反过来。随着美联储开始继续缩表，同时欧央行也开始减少购债的时候，海外的流动性是会收紧的，但是中国先收紧，当你收紧之后，你的名义GDP开始往上走的时候，就意味着实体对资金的需求开始减弱了，反过来既使货币不放松，M2也持续着，两者的差距会缩小，意味着对金融资产的溢出效应相对今年来讲会有所改善。相反在这种格局下，明年的股票市场一定会比今年差。这种格局下流动性的环境不会改善，只会进一步恶化，明年整个市场的上涨、股票的上涨，可能会从今年的1线的蓝筹转向市值相对较低的二线蓝筹。这就