以下是的一些我们精选的原生态牧业： 估值探讨：原生态牧业值多少钱？

$ 原生态牧业 ( 01431 ) $

公司的资产和业务是比较简单的。到 2016 年中报的时候有 6 个在运营中的牧场，第 7 个牧场估计 2016 年底建成投产。7 个牧场总的设计存栏量是 9 万头，到 2016 年年中的时候是 5.1 万头，公司会根据对奶价的判断决定补栏的速度：如果预期奶价上涨缓慢，就利用奶牛自然的繁殖补栏；如果预期奶价上涨会比较快，就会通过外购奶牛加速补栏。不论如何，我预计快则 2018 年，慢则 2020 年，公司的存栏数就可以达到 9 万头（暂不假设公司进一步扩充牧场）。公司的牧场都分布在黑龙江和吉林，位于松嫩平原，这个地理位置可以说是中国最适合养奶牛的地方，类似荷兰、新西兰所处的地理位置，不论是单头产量还是原奶的品质，都可以算是国内最领先的之一。公司的原奶约 4 成多销售给飞鹤，4 成多销售给蒙牛，剩下的还有光明等乳制品企业。

公司的财务状况也很简单。资产端除了固定资产（牧场）和生物资产（奶牛），主要就是账上的 9 亿多现金。公司上市的时间在 2013 年底，刚好是上一轮原奶周期的顶点，所以当时估值非常高，净募集了 27 亿港元。这些钱到手后先是偿还了所有的债务，然后用于新牧场的建设，上市时公司只有 4 个牧场，现在已经 7 个。虽然现在手上还有 9 亿现金，但估计支付完所有牧场建设的投资还需要 4-5 亿，还能剩下 4 亿多。

关于奶价的周期不再赘述，只在此讨论一下原生态的估值问题。

首先，从资产重估来看。一个万头牧场不含牛的投资，前两年要 3-4 亿，现在价格跌了，最少也得 2 亿，相当于牧场投资是 2 万元 / 头。而一头 12 个月左右的牛，前两年要 2 万 / 头，现在价格跌了很多，也得 1.3-1.5 万 / 头；这些牛买回来后，还得配种，再过大半年才能产奶，所以泌乳牛的价格会到 1.6-1.8 万 / 头以上。从这个意义上看，原生态的重置成本将是：9 万头牧场 *2 万 / 头 =18 亿元，5 万头奶牛 *1.5 万 / 头 =7.5 亿元，总的需要 25.5 亿元。这还只是对固定资产和生物资产的重估，不包括公司账上的数亿元现金。而且这还是按行业最底部的时候的价格重估，也已经大幅高过现在的市值。如果行业景气回升，相应资产的重估价值也将大幅提升：比如牧场按 3 万元 / 头，奶牛按 2.5 万元 / 头，公司资产重估就是 ( 3+2.5 ) *9=50 亿。

当然，即使真有这么多钱，想重新建一个拥有这么好地理环境、这么好的产品品质、这么好的客户结构的牧场企业，也是非常困难的。所以等行业景气的时候，这 50 亿的资产在二级市场上的估值应该是超过 50 亿的。

其次，从盈利的角度来看。这几个养奶牛的公司的报表都涉及到公允价值变动的计量，所以如果按利润表去看的话，很难说清楚公司能赚多少钱，所以我看现金流。但上市的这些牧场又都在扩张阶段，资本开支（牧场建设和小牛购买、饲养）还比较大，而且牛群的结构里小牛占比也高于正常水平，所以要看未来成熟以后的赚钱能力的话，需要考虑将牛群结构（小牛：泌乳牛）调整到正常的 4:6 的比例。

1. 看原生态 2016 年半年报，在 -1.35 亿净利润的基础上，加回 2.56 亿的公允价值减少，再加回 0.35 亿的折旧，公司原奶业务的现金流入是 1.56 亿元。

2. 但看整体的现金流的话，公司养小牛还投入 1.44 亿、淘汰牛回收 0.4 亿，所以净投入 1.04 亿；此外牧场的固定资产投入还有 1.27 亿。

3. 等公司牧场全部建成以后，可以假设每半年牧场的维护成本投入大概 0.3 亿；公司 2016 年上半年奶牛增加了 1400 头，这个投入大概可以按 1400 头 *3500 元 / 半年 =0.05 亿元计算，如果未来牛群不再增长，这部分投入可以省去。这样算下来，在扩张停止之后，按 2016 年上半年的情况，公司赚到手的现金应该是 1.56-（1.04-0.05）-0.3=0.27 亿元。

4. 考虑到现在的牛群结构还是 5:5，成熟之后应该是 4:6，而且奶牛总数有望从现在的 5 万头增加至 8 万头，现金流应该 =8 万头 /5 万头 *（1.56*6/5-（1.04-0.05）*4/5）-0.3=1.4 亿元，年化就是 3 亿元。也就是说，如果公司现在是一个成熟的牧场，在 2016 年上半年的奶价之下，一年的现金净流入是 3 亿元，对应现在的市值，估值仅 6.5 倍。

5. 2016 年上半年公司的奶价仅有 4.0 元 /kg，这是在行业周期底部时候的奶价；在 2014 年上半年的时候，公司的销售奶价是 5.3 元；即使假设公司的奶价回到 4.5 元 /kg，按公司未来 40 万吨的原奶产量估计，将在 3 亿元的基础上增加 2 亿元的现金流入。

6. 如果未来中国的鲜奶市场崛起，公司的销售奶价将有望大幅提升（5 元 /kg 上升到 10 元 /kg？），那个盈利弹性就不是几个亿的事了。

若有对原奶业有一定研究并愿意交流的朋友，欢迎加微信（STallstars），我给大家建个群。

本话题在雪球有 4 条讨论，点击查看。

雪球是一个投资者的社交网络，聪明的投资者都在这里。