长租公寓在市场前期需要重资本投入，如何利用金融工具，解决资金沉淀、回报周期长以及现金流需求，是物业方的当务之急。

由于缺乏物业产权，公寓运营商无法通过抵押从银行获得低成本的资金支持，主要依靠预收款获取银行贷款或表外融资，利用未来租金在互联网金融平台运作理财产品，股权融资或股东借款、私募融资，以及近年兴起的消费金融。

资产证券化被运营方青睐。2017 年 1 月 4 日，中国首单公寓行业资产证券化产品 " 魔方公寓信托受益权资产支持专项计划 "（下称魔方 ABS）获得上海证券交易所通过。2 月 17 日，上交所挂牌转让公告显示，魔方 ABS 发行金额为 3.5 亿元。其底层资产为魔方中国及其北京、上海、广州三个子公司经营的 30 处物业公寓的未来三年租金收入，不包含物业产权。这相当于租约贴现，基于项目收益进行打包，将应收账款可能产生的收益，用债的形式投向资本市场。

魔方公寓预计，资产池内预期租金和物业费总收入会超过 6 亿元，其中租金收入 5.5 亿元，预期物业费收入 5500 万元。该产品采用优先级 / 次级支付机制，其中优先级共设三档，预期期限分别为一年、两年和三年，产品规模分别为 1.1 亿元、1.1 亿元和 1.3 亿元，给出的预期年收益分别为 4.8%、5% 和 5.4%，按季付息。次级产品的预期期限为三年，产品规模为 3500 万元。

魔方生活服务集团副总裁陈驰告诉财新记者，魔方为这支 ABS 产品承担的平均资金成本是 5% 左右。如此低廉的融资成本极具诱惑。

" 不是每个项目都可以发 ABS，而且 ABS 的融资成本受制于底层资产的质地。" 刘洋说，信用评级报告 3A 以上的项目才可能达到 5%-6% 的成本下限，大部分产品的融资成本更高，甚至达到 10%。

在魔方 ABS 之后，更多的资产证券化产品在市场出现。除了单一公寓运营商的租约收益 ABS，还出现了将多家公寓运营商的租约收益打包发行 ABS 融资的公司。2016 年 12 月，互联网金融公司魔方金服成立，A 轮融资 9500 万元，其主营业务是以公寓运营商成熟项目的租金收益权作为基础资产，根据项目净现金流发行 ABS 融资。据其的数据，魔方金服合作的长租公寓超过 50 万间，发行的租约收益 ABS 总规模达数亿元。

凌骏在采访中表示，与多个公寓运营商的成熟项目合作，可以分散空置风险，增加租金收益现金流。他认为，在长租公寓行业做互联网金融，租客可以给平台带来稳定的流量，同时，租约可以带来稳定的现金流。

互联网金融平台则将长租公寓的收益权散户化。在收益权金融网站 " 一米好地 " 上，爱上租、水滴公寓、魔方公寓都曾在此融资。和机构的证券化产品相比，互联网平台的投资标的和模式更加灵活，" 一米好地 " 平台上项目的投资门槛甚至低至 100 元。

不过，由于融资成本过高，且要求稳定的现金流收益，ABS 并不能成为公寓行业的主流融资渠道。点石金融服务集团管理合伙人陈剑指出，ABS 作为债权，需要等到资产形成稳定现金流才可以发行，公寓在收购和改造的资金投入阶段没法使用 ABS 融资。出租之后，也存在空置的风险。

" 即使运营商或互联网金融平台可以利用公寓未来的租金预期融资，但在现有的包租模式下，公寓运营商普遍需要五到七年才能实现现金流为正。那么运营商哪来的钱还 ABS 的利息呢？" 王戈宏认为：" 租约 ABS 融资会增加企业运营成本，进而增加亏损。"

陈剑指出，作为股权融资的 REITs 相对灵活，可在公寓运营的任一阶段进行，对于资产无现金流要求。一家全国性房企的投融资负责人也告诉财新记者，和其他融资渠道相比，REITs 的稳定性和低廉的融资成本是企业最想要的产品。

在美国，公寓运营资金主要来自 REITs。链家研究院的报告显示，美国 REITs 总市值达 1300 亿美元，公寓 REITs 市值占比达 10.03%。据陈剑介绍，美国 REITs 的平均融资成本在 5%-6% 之间，加上拥有实时定价、流动性好、免税、长期性等优势，是美国房地产市场主要的融资模式。

业内人士认为，长租公寓资产收益率相对普通租赁较高，接近公募 REITs 要求。而作为重资产行业，目前主要依靠股权融资，融资手段有限，资金成本过高，亟需公募 REITs 破冰，实现规模发展。

论证多年，中国住宅市场公募 REITs 迟迟不能落地。据财新记者了解，其核心瓶颈在于国内住宅租金回报率过低。以北京为例，房价飞涨，租金却增长缓慢。目前，北京住宅年均出租回报率不足 3%，低于现有十年期国债收益率。二线城市租售比相对合理，但仍低于 REITs 要求。以成都为例，住宅年投资回报率在 2%-3%，而通常公募 REITs 资产的租金收益率至少要达到 5%-6%。

租售比严重失衡的另一个风险是清盘危险。上述房企投融资负责人介绍，一旦财务投资人经过测算，认为物业价格远远高过收益期内的租金回报，可能通过 REITs 全部购入项目股权，将项目全部售出，清盘以获取高额回报。在美国 REITs 市场就发生过类似案例。

此外，中国没有针对 REITs 的税收法律，多重征税进一步压缩了企业和投资者的利润空间。同时，国内获取优质资产较为困难，缺乏有经验的运营团队，尚无住宅 REITs 成功发行的案例。

中国内地的许多商办物业已经通过海外渠道发行 REITs。据《亚洲房地产投资信托基金（REITs）研究报告》显示，截至目前，已有 69 个中国内地城市的物业注入到中国香港和新加坡的合计 15 只 REITs 当中。例如在香港联交所挂牌上市的越秀房地产投资信托基金和开元产业投资信托基金。

目前，全球上市的 REITs 共计约 800 只。其中，亚洲市场上活跃的 REITs 共计 141 只，总市值近 2096 亿美元。

公寓运营商们都希望未来能向美国看齐，凭借对资产的运营能力，做不动产基金的 GP（普通合伙人），用基金收购并持有资产，通过运营管理盘活资产，在二次销售后，从物业增值中获取分红。

王戈宏的新派公寓作过类似尝试。他通过私募基金收购整栋楼，并尝试以 " 类 REITs" 的方式面向机构发行，实现第一轮 LP（有限合伙人）的退出。

2013 年 8 月，王戈宏与赛富基金一起成立基金管理公司做 GP（普通合伙人），并投入 1% 的份额发起了一只有限合伙基金 " 赛富不动产基金 "，向 32 个 LP 募集 1.3 亿元收购了森德大厦，每平方米约 2.2 万元。这栋具有 70 年产权的物业位于北京三四环间的 CBD 区域。赛富不动产基金拥有森德大厦产权，出资 1800 万元装修改造，加上给 GP 的管理费和税费，前期一共投入 1.65 亿元。新派公寓作为这栋楼的运营商，零投入开始运营，需要每年从租金收益中拿出 577 万元给 LP 分红。

当时三方约定，四年基金到期后（2017 年），GP 有权以不低于 4 万元 / 平方米的价格处置资产，但并未确定具体方式。王戈宏现在计划以类 REITs 的方式，在深交所面向机构投资人发行。其中，次级投资人不拿回报，等未来资产增值，优先级投资人每年承诺固定利息。他表示：" 由于最初零投入，按月收租，年底才分红，新派公寓的 IRR（内部收益率）很高。最终算上四年的租金收益，和楼本身增值，第一批 LP 退出时，平均每年的综合回报率能达到 8%-10%。"

" ‘类 REITs ’是中国特有的概念，是一种从私募 REITs 到公募 REITs 的过渡。其实质相当于理财产品，次级投资人做劣后，优先级投资人有固定回报。但类 REITs 已经可以通过证券交易所的平台发行，可以面向机构投资人了。" 王戈宏认为，中国距离发行真正的公募 REITs 还有很长一段路要走。运营商现在能做的是通过提高资产的收益率，等待 REITs 相关的基础法制和税收政策出台。

" 目前来看，内地推出公募 REITs 的可能性很小。" 一位和管部门长期沟通的业内人士向财新记者表示，在房地产市场高压调控的当下，REITs 这类低成本融资渠道或将偏向谨慎。

陈剑认为，REITs 募集的资金主要投向商业地产领域，对于住宅领域的投资影响并不大。但国家支持租赁的手段不一定是住房 ABS 和 REITs，可以减税、优化贷款等方式支持。从国外经验来看，租赁市场发展也高度依赖政策性住房融资机构（如国内的公积金中心）及其政策改革的驱动力。■

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