本刊特约作者 文迪／文

千禾味业（603027.SH）上市不足半年，目前总市值 60 亿元出头，表面上看非常有吸引力。毕竟，同行业的海天味业（603288.SH）市值已经超过 880 亿元。

从千禾味业的基本面来看，具有有机酱油、消费升级的概念，而且酱油的销售额、比重、利润确实呈现上升趋势。再加上生产酿造环境好，公司又具备质量、品牌和技术优势，充满想象空间和牛股的光环。这样的次新股，如果能够坚持持有，其空间想想也令人激动。

研究机构们几乎一致看好，但换个角度，从财务数据，如何认识千禾味业？从 2011 年至 2015 年期间，营业总收入分别为 5.03 亿元、5.50 亿元、6.13 亿元、6.51 亿元和 6.24 亿元；净利润分别为 0.47 亿元、0.62 亿元、0.70 亿元、0.53 亿元和 0.67 亿元。数据表明，关键财务数据处在徘徊状态。

顶着 " 有机 "、" 高价 " 的光环，千禾味业 5 年来销售毛利率提升约为 40%（从 2011 年的 26.78% 提升至 2015 年的 37.19%），但同期三项费用比重由 13.21% 上升为 23.92%，上升幅度为 69.5%，尤其是销售费用，从 3309 万元增至 10384 万元，增幅为 213.8%。

千禾味业的产品是在走向全国，但目前 71% 的销售来自四川省，销售费用花费不少，而销售额 5 年来由 50265 万元增至 62359 万元，净增加幅度仅 24%。净利润从 4705 万元到 6653 万元，增幅 41%，其中 2014 年出现利润较大幅度的负增长。

最麻烦的是，千禾味业的销售净利率非常之低，5 年平均只有 10% 左右。海天味业则达到惊人的 23%，且还在增长。

从理论角度考察，巴菲特的滚雪球理论需要长长的雪道、厚厚的积雪、雪的湿度要大。长长的雪道，用指标衡量就是销售额的长期增长率，销售额的大小关乎市场份额，增长率则表明雪道的坡度，即企业的增长潜力和释放能力。千禾味业的销售额增长率和绝对销售额并不理想，说明增长吃力。

厚厚的积雪对应的是销售毛利率，其极致代表贵州茅台（600519.SH）长期保持在 90% 以上，这是成为牛股的基因。千禾味业的综合毛利率差强人意，但与海天味业比较起来，2015 年度还有 12.77% 的差距，在后者巨大销售体量的背景下，这个差距非常惊人。当然，千禾味业有焦糖毛利率的拖累。但千禾味业的利润如何能够快速释放？

雪的湿度大，是指净利润的攫取能力和取得的难易程度。千禾味业的净利率和海天味业的相差一倍，而且长期徘徊，这意味着千禾味业很难变大！净利率长期低下的原因可能意味着管理水准和运营能力低下，这往往是消费品企业的核心竞争力。

再来看千禾味业的细分业务组成。

焦糖色毛利较低，只有 23.11%，说明竞争激烈，醋的毛利率很高，达 50.7%，但是对这两项产品并不能寄予太大的希望，醋有严格的地域性，而且增长空间也被地域限制（这也是恒顺醋业的喇嘛烦）。

而焦糖色和醋酸、醋的业务量占比超过 50%，依靠单一的酱油业务与强手如林的调味巨头们竞争，千禾味业未免步履维艰。

笔者在河南郑州市场 C 类超市看到千禾味业的售价 7.5 元的酱油和 7 元的醋，一个单品出两个牌面，醋和酱油分开放，不留意很难发现。酱油的配料表上照样有甜蜜素、防腐剂成分，醋价格也不低。瓶盖上的日期油墨较粗，在县区市场经销商可以轻易的修改日期再处理，外观设计不如海天味业。

事实上，调味品市场不需要那么多品牌，特别是一个价位带上，在日本龟甲万几乎一统天下，在中国，酱油市场上最有可能的是海天味业。何况，在消费品领域往往存在着马太效应，巨头更大，后来者愈加艰难。而那些号称 " 有机 "、" 自然环境 " 的由头并不是真正的护城河（竞争对手设立分厂和收购就可以办到）。

所以，增长徘徊、绝对份额很小、业务驳杂、净利率很低的千禾味业面临的挑战是来自核心竞争力的挑战。目前估值太贵。

@今日话题 $ 贵州茅台 ( SH600519 ) $ 海天味业、顺鑫农业、京东方 A、全聚德、三全食品、古越龙山@访谈小秘书@不明真相的群众 @唐朝 @东博老股民@价值 at 风险 @DAVID 自由之路 @金融之王 @释老毛 @唐史主任司马迁 @归隐林地 @天南财务健康谈 @佐罗 _ 厚恩投资 @上海电力敢死队 @闲来一坐 s 话投资, 海天味业、千禾味业、达利食品、中国旺旺、康师傅控股、亚马逊、腾讯控股、阿里巴巴、艾普股份、谭木匠。

本话题在雪球有 30 条讨论，点击查看。

雪球是一个投资者的社交网络，聪明的投资者都在这里。