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东方园林 2017 半年报要点及解读

1、营收 50 亿，+71%；净利润 4.7 亿，+57%；扣非净利润 5.9 亿，+129%；经营现金流 2.2 亿，-60%；加权平均 ROE5%，+0.3PCT；总资产 259 亿，比上年度末 +8%；净资产 96 亿，比上年度末 +4%。

解读：经营业绩大超预期。营收高速增长；扣非净利润超高速增长。扣非净利润增长大幅超过营收增长得益于综合毛利率提升及费用控制良好。美中不足的是经营现金流大幅下降。主要是因为随着公司业务规模扩张，同期新开工项目数量大幅增长，所支付管理费用、税费、投标保证金有所增加导致。预计随着下半年工程结算款大幅增加，公司全年经营现金流将明显改善。总资产和净资产较上年度末小幅增长，资产负债率 63%，维持稳定，仍处于较高水平。

2、业务概况：

2017 年上半年，公司战略转型日渐成熟，由从事以市政园林工程建设为主的企业转型为以水系治理、固废危废处理和全域旅游为三大核心业务板块的综合性企业，并对土壤修复、矿山修复等其他生态修复领域进行积极开拓。其中，水系治理业务主要涵盖城市黑臭水体治理、河道流域治理、海绵城市、乡镇污水处理等业务；危废处理方面，公司加快资源整合和技术创新，主要涉及资源再生、垃圾处理、工业危废资源化和无害化处理等方面；全域旅游业务主要以 " 投资 + 建设 + 运营 " 三轮驱动为模式展开。

公司自 2013 年起就创新性地提出了水资源管理、水污染治理和水生态修复、水景观建设的 " 三位一体 " 生态综合治理理念。公司以自主研发的河道治理及水生态修复专利技术为基础，以河道治理及河流湿地建设为实施目标，开展具有广泛适应性的集功能性和景观性为一体的城市河道生态修复技术体系研究和示范推广，探索搭建适宜的水文水生态环境测系统和信息化平台。这些探索和实践为公司由传统景观工程建设向以水系治理为主的生态修复业务的转型夯实了基础，使公司快速成为生态修复行业的先行者和龙头企业。

解读：公司战略转型顺应了市场需求，也高度契合国家大政方针。战略转型始自 2013 年的 " 三位一体 " 理念，四年时间比较彻底完成转型，说明公司执行力强大。完整的 " 三位一体 " 业务架构，为公司迎接水环保巨大市场机遇奠定了牢固基础。在固废处理环保方面，公司已初步构建了危废处理等方面的业务架构，也将迎来良好的发展。中国严峻的环境问题包括海（水）、陆、空三个方面，公司布局三者有其二。在控股股东支持下，公司快速切入全域旅游。如果是战略和执行力平平的公司，投资人应当对其铺得过大的摊子保持谨慎。但对于东方园林，我们则可以另眼相看，保持适当的乐观。何况全域旅游和以水为主的环保业务有较高的协同效应。

3、行业概况：

在我国现行环境状况日趋严峻的情况下，伴随着《水污染防治行动计划》（以下简称 " 水十条 "）、《关于加快建立流域上下游横向生态保护补偿机制的指导意见》、《关于落实《水十条》实施区域差别化环境准入的指导意见》等指导政策的陆续出台，国家将在较长期限内继续加强水污染治理，并将持续鼓励和引导环保产业的创新和发展，带动相关产业的稳定增长，也为公司带来了较大的业务空间。

随着我国经济的发展，国民环保意识提升，危险废弃物愈来愈被人们熟知。我国每年有大量的危废没有经过正规的管和处理流程。数以万计的危险废物被排放到环境中，污染隐患极大。此外，以各种原因遗留的大型传统生产企业大多未得到治理，已形成巨大的隐患。目前，东方园林在资源再生、垃圾处理、工业危废资源化和无害化处理方面都具备较大领先优势。

随着旅游业发展的重大理论创新和战略部署，区域经济发展专业化、特色化的现实要求，中国旅游业发展由 " 景点旅游 " 向 " 全域旅游 " 转变，从原来孤立的点向全社会、多领域、综合性的方向迈进，让旅游的理念融入经济社会发展全局。2017 年 6 月，国家旅游局正式发布《全域旅游示范区创建工作导则》，为全域旅游示范区创建工作行动指南。东方园林将以国家全域旅游示范区为标准，以 " 投资 + 建设 + 运营 " 三轮驱动为模式，打造具有鲜明特色的全域旅游项目。

解读：环保行业之好，市场之大，无须赘述。全域旅游是个新东西，是指在一定区域内，以旅游业为优势产业，通过对区域内经济社会资源尤其是旅游资源、生态环境、公共服务、体制机制、政策法规、文明素质等进行全方位、系统化的优化提升。全域旅游不再停留在旅游人次的增长上，而是旅游质量的提升，追求的是旅游对人们生活品质提升的意义，追求的是旅游在人们新财富革命中的价值。作为旅游者，我们可以想象处于全域旅游目的地的全方位旅游体验，一定胜过只有单一 " 游 " 的传统旅游体验。控股股东将合计总投资约 39 亿的凤凰、腾冲两个一线全域旅游订单项目注入上市公司，点赞！

4、核心竞争力：①水系治理领域的先发优势：公司以前瞻性的生态理念为指导、以先进的修复技术为基础、以综合性的水域与市政规划为前提，为城市生态系统修复项目策划、规划、研究、投融资、设计、施工及运营管理的全方位解决方案。" 三位一体 " 生态综合治理理念完美契合了国家近年提出的海绵城市、城市黑臭河治理等水系治理的建设目标，这些探索和实践使公司快速成为水系治理 PPP 领域的先行者和龙头企业。②水处理技术多样协同化：公司于 2016 年收购的上海立源与中山环保，进一步优化了公司在水处理方面的技术优势。上海立源专注于水处理工艺、技术、设备的研发、制造与应用，中山环保主要从事污水处理工程施工、污水处理设施运营。两家子公司均在各自领域经营多年，在技术、市场、管理等方面已经积累较强的竞争优势，与公司在客户资源共享、技术融合、产品多元化、项目实施、原材料采购等方面均存在较强的协同效应，有利于公司加快发展水系处理业务，进一步提高公司在生态环保领域的市场占有率，为公司生态环保业务快速发展奠定基础。③ PPP 模式经验优势：公司近年来一直致力于降低应收账款回款风险，公司组建了一支专业化的金融团队，探索如何充分发挥金融机构的资金实力和公司在市政工程业务中的实力，以达成在金融机构、地方政府和公司之间形成合作共赢的机制。早在 2013 年公司就与多家金融机构形成了战略联盟，并与中国人民大学成立了生态金融研究智库。这一系列举措均表明公司提前规划战略布局，奠定了向 PPP 模式转型的人才基础和资源基础。随着国家对 PPP 模式的大力推进，公司牢牢抓住这一机遇，充分利用在 PPP 方面的先发优势，与多省市地方政府签署了 PPP 项目协议，并迅速推进了 PPP 项目的落地。④品牌影响力与日俱增。⑤多重模式提高回款保障。⑥全面的员工激励方案。

解读：如果说碧水源的核心竞争力在于只针对单一 " 水 " 的膜技术，那么东方园林的 " 水 " 业务则更为宽泛，包括水系和流域治理，以及海绵城市。既包括 " 水 " 本身，也包括 " 水环境 "。如果说碧水源更专注水处理细分领域，那么东方园林更像个全能型选手，其资源整合能力更强。至于商业模式，像华夏幸福一样，在同行们对 PPP 还很陌生时，东方园林就先人一步，大胆探索。当政府大力推行 PPP 时，东方园林抢得先机。公司对 PPP 模式的深刻理解和经验优势基本上完美解决了传统业务模式中应收款及现金流两大痼疾，使得垃圾商业模式脱变为优质商业模式。

5、报告期经营概述：

报告期内，公司中标的 PPP 订单的投资总额为 286 亿元；项目合计中标金额为 303 亿元，+25%。上述订单涵盖水系治理（含城市黑臭水体治理、河道流域治理和海绵城市等）、公园建设和土壤矿山修复领域，以水系治理为主。报告期内，公司投资成立 SPV 公司 12 家。截至报告期末，公司共投资成立 SPV 公司 44 家。SPV 公司的快速落地为 PPP 项目的施工和融资奠定了良好的基础。在加大营销力度的同时，公司非常注重 PPP 项目的金融落地情况，目前公司和中国工商银行、中信银行、国开行、中国银行等多家银行达成合作，并协助 SPV 公司与上述部分银行签订贷款合同。

为了有效发挥业务协同作用，公司决定开展全域旅游业务。截止目前，全域旅游业务已开展凤凰县全域旅游基础设施建设 PPP 项目、腾冲市全域旅游综合能力提升及生态修复政府和社会资本合作项目，两个项目总投资 约 38.8 亿元。

公司稳步发展环保领域业务，持续发掘环保行业内的优质标的，公司收购了以危险废物焚烧处置为主的南通九洲环保科技有限公司和以危废废酸处理为主的杭州绿嘉净水剂科技有限公司等，夯实了公司在环保危废领域的经验和技术，持续扩大环保危废战略布局。

报告期内，公司实现收款 37 亿元，同比增长 35%，公司经营活动产生的现金流量净额为 2.2 亿元，保持了公司经营性现金流为正数的良好局面。

报告期内，公司自主知识产权数量持续增加，截止本报告期末，累计取得专利 206 项，其中发明专利 82 项，实用新型 122 项，外观设计 2 项；累计取得植物新品种权 20 项，软件著作权 40 项。

解读：有效订单数量巨大是东方园林的一大亮点。17 年年初至今公司新接订单 370 多亿（已公告订单，全部为 PPP 订单，包括产业集团即将注入的全域旅游订单，不包括框架协议），为去年营收（86 亿）的 4.3 倍。公司累计在手 PPP 订单 1100 多亿元（含框架协议），入库率超过 90%，未来业绩高增长基础坚实，确定性高。更为可喜的是公司获取订单的趋势仍然强劲。标的公司高确定性、持续高增长对于投资人极为重要！

6、三项费用：销售费用 1800 万，+118%；管理费用 5.4 亿，+75%；财务费用 1.8 亿，+26%。所得税费用 1.3 亿，+65%；研发费用 1.2 亿，+71%。

解读：费用增长与营收增长基本同步，费用率保持基本稳定。

7、营收结构及毛利率：

分行业：工程建设 37 亿，毛利率 33.1%，+3PCT；环保 10 亿，毛利率 24.4%，+3PCT。

分产品：市政园林 17 亿，毛利率 32%，+5.5PCT；水系治理 11 亿，毛利率 33%，-1.2PCT；生态修复 9 亿，毛利率 35%，+2.3PCT；固废处置 10 亿，毛利率 24%，+3PCT。

分地区：华东 21 亿，毛利率 31%，+3.6PCT；西部 8 亿，毛利率 33%，-0.5PCT；北方 15 亿，毛利率 33%，+4.8PCT；中部和南部 7 亿，毛利率 31%，+3.6PCT。

解读：从公司产品结构看，水系治理、生态修复及固废处置三大环保业务营收占比和毛利润占比均已高达 60%。公司业务性质已远非 " 园林 " 二字所能概括。虽然报告期剥离了开展固废业务的申能环保，但又新增收购了南通九洲环保及杭州绿嘉净水剂等环保公司控股权，并新设了几个子公司开展固废业务。公司布局固废环保的战略方向并未受到剥离申能环保的影响。另外，预计下半年全域旅游业务将贡献业绩。报告期综合毛利率 31.9%，+2.8PCT，毛利率提升受益于较高门槛和技术含量的 PPP 业务占比提高。

8、资产构成：货币资金 31 亿，占比 12%，-1PCT；应收账款 58 亿，占比 22%，+1PCT；存货 93 亿，占比 36%，-6PCT；长期股权投资 2.6 亿，占比 1%；固定资产 9 亿；在建工程 4100 万；短期借款 19 亿，占比 7.5%，+0.4PCT；长期借款 2 亿。

解读：资产负债表主要科目占比基本上保持稳定。账上 31 亿现金应对百亿营收应该无虞。存货占比下降明显，存货周转率提升，运营效率良好。

9、报告期获取的重大股权：收购南通九洲环保科技 80% 股权，涉资 2.7 亿；收购杭州绿嘉净水剂科技 60% 股权，涉资 6500 万；参与设立中关村银行，占 9.9% 股份，涉资 3.96 亿。

解读：前面两个收购是为了发展固废战略业务。投资入股中关村银行是作何考虑？为了一起拓展 PPP？

10、主要子公司：①中邦建设：总资产 6 亿，净资产 3 亿，营收 6000 万，净利润 1400 万。②中山环保：总资产 15 亿，净资产 6.6 亿，营收 8000 万，亏损 2800 万。③上海立源：总资产 4.2 亿，净资产 1.3 亿，营收 6500 万，亏损 300 万。④东方丽邦建设：总资产 4.2 亿，净资产 2.6 亿，营收 1800 万，净利润 -150 万。⑤东方利禾景观设计：总资产 4 亿，净资产 2.7 亿，营收 1.3 亿，净利润 -450 万。⑥北京苗联网：总资产 9.5 亿，净资产 1.3 亿，营收 1.1 亿，净利润 4600 万。⑦湖北东方苗联苗木：总资产 9000 万，净资产 3900 万，营收 4900 万，净利润 2000 万。⑧北京东方易地景观设计：总资产 5200 万，净资产 4800 万，营收 2600 万，净利润 600 万。⑨杭州富阳金源铜业：总资产 10 亿，净资产 1.4 亿，营收 5 亿，净利润 2700 万。

解读：各子公司盈利状况参差不齐。苗联网盈利状况最好，似乎可以分立上市了。

11、对 1-9 月净利润的预计：7.7-9.3 亿，+50-80%。

解读：公司对业绩指引向来比较谨慎。公司在一季报中对上半年的业绩预期是 30-60%，但即便在剥离申能环保导致 1.2 亿亏损情况下仍实现业绩增长 57%。接近业绩预期的上限。所以投资人可以对 1-9 月乃至全年业绩增长增添一些乐观。

12、风险因素：

①行业风险：近年以来房地产行业景气下滑，而房地产市场是地方政府收入的重要来源，地方政府收支因此受到较大影响，加之国家加强了对地方政府债务的清查和整顿，相当一部分地方政府减少了市政基础建设的投资，同时也影响了公司的收款进度。2014 年 9 月国务院办公厅发布《关于加强地方政府性债务管理的意见 ( 国发〔2014〕43 号 ) 》，明确剥离融资平台公司政府融资职能，融资平台公司不得新增政府债务。上述因素给公司拓展新业务和实施现有框架协议与合同带来了一定困难。

②业务模式风险：

传统模式风险：传统的市政园林项目通常需要企业先垫资后收款，因此会形成大量存货和应收账款。公司市政园林工程业务的投资方是地方政府，虽然地方政府信用等级较高，但存货结算和应收账款回收效率不可避免地受到地方政府财政预算、资金状况、地方政府债务水平等的影响，资金周转速度也和地方政府办公效率有关，造成存货无法按时结算和部分应收账款无法回收的风险。公司工程项目运作的一般周期为 1-3 年左右，相对较长，部分项目长达 3-5 年，项目周期的长度也对公司业务模式及收款带来一定的不确定性。

金融模式风险：2014 年，公司探索并推进了金融模式，公司针对地方政府的信用、财政收入状况、抵押物等因素，设计相应的融资结构、利率、风控等方案，同时结合相应的方案选择适合该种方案的金融机构并与之合作，目的是通过金融模式促进工程收款。在此过程中，公司负责设计交易结构并撮合交易，金融机构独立决策并对项目进行融资，公司的客户承担融资成本并支付工程款。但金融模式依然存在一定风险，由于该模式中存在多个环节，政府、金融机构多方参与，需要同时协调政府及金融机构的多个部门，受诸多因素影响，涉及多项审批环节，须符合相应的风险控制规定，同时金融市场本身不断变化，给金融模式带来一定的不确定性。

PPP 模式更强调合伙协调机制，目的在于发挥共同利益的最大化，以便与政府实现 " 利益共享、风险共担、全程合作 "，有效降低项目风险，有利于后期回款。但 PPP 模式依然存在一定风险，一方面，我国 PPP 模式处于起步阶段，PPP 模式发展的政策环境、信用环境还有待完善，同时，PPP 项目落地受政策颁布进度，政策支持力度等的直接影响，存在一定不确定性；另一方面，PPP 项目周期较长，往往跨越几届政府，政府换届是否影响履约情况有待考察。

会计准则规定：在资产负债表日，建造合同的结果能够可靠估计的，应当根据完工百分比法确认合同收入和合同费用。收入确认和项目结算无严格对应关系，存在收入风险。

④已完工未结算存货风险：包括潜亏风险、存货减值风险及账款回收风险。

解读：公司对风险认识比较深刻。作为投资人则必须深刻认识如下风险：第一，公司收入的终极来源是地方政府的财政收入（类似于华夏幸福的产业发展服务收入的终极来源），包括土地出让金（俗称土地财政）和各类税费，前者目前占较大比例。在政府严控房地产市场的大背景下，我们难以期待土地财政未来有较大增长，未来甚至存在下降的可能。而各类税费增长大体上和 GDP 增速相当。面对老龄社会的逼近，财政收入未来更多要用于养老。第二，从几十年的较大时间跨度看，无论是传统市政园林，还是水系治理，以及固废处理，均有其阶段性。中国过去三十多年经济高速发展走了一条先污染后集中治理的不太完美之路，由此导致最近及未来一二十年环保集中投入发展期，并由此给环保企业带来较大的商机。这个环保大投入期过去之后，行业和企业该如何发展呢？如果没有清晰的答案，反映在资本市场上就会影响股票的估值。毕竟东方园林产品的生命力无法和消费品那样看得无比长远。希望笔者是杞人忧天，也许巧女董事长长远战略成竹在胸！

13、重大事项：① 4 月末以 15 亿价格转让申能环保 60% 股权；②东方园林产业集团有限公司将停止拓展全域旅游的新业务，产业集团已承接的全域旅游项目（凤凰县全域旅游基础设施建设 PPP 项目和腾冲市全域旅游综合能力提升及生态修复政府和社会资本合作项目）经和地方政府、联合体其他方协商后转让给公司。

（2017-08-12）

$ 东方园林 ( SZ002310 ) $

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