以下是的一些我们精选的博腾股份： 价值 at 风险谈博腾股份

2016 全年，公司营收同比增长 30% 至 13.27 亿，净利润同比增长 55% 至 1.71 亿，扣非后增速 61%，落在此前业绩预告的中下位置。第四季度公司营收同比增长 47.4%，利润同比增长 86.9%，符合预期。公司 15 年 Q4 营收下滑 32%，利润下滑 54%，基数非常低，这也导致 16 年 Q4 业绩大增。

环比来看，公司四季度一直都是收入高峰，对比意义不大。公司四季度的利润率回到正常水平，毛利率环比提升 14 个百分点至 44.2%，回到了二季度的高峰。三季度时我们分析了公司营收增速略低于预期，利润增速大幅低于预期，主要是公司降价清理非核心业务导致整体产品价格走低，毛利率下滑 12 个百分点，我们分析了这是公司的一次性行为，仅影响短期的业务，从四季度看，已经证实。不过虽然毛利率回升明显，但四季度公司管理费用大涨 73.8%，同时还有资产减值多了 3000 万，四季度整体净利率环比近提升 2.5 个百分点至 11.2%，低于上半年的 15%。

整体来看，在经历了 15 年业绩的低谷后，2016 年公司业绩回升，毛利率同比增长 7 个百分点至 39.7%，净利率同比增长 1.9 个百分点至 12.24%。

分业务看，公司核心业务创新定制研发生产业务实现约 10.8 亿元的收入，同比增长约 25%，该业务模块占公司营业收入的比例约 81%，其毛利率水平提升至 46.14%，较上年同期增长约 12 个百分点；

其中公司最大的收入来源，抗病业务收入同比增长 13.47% 至 7.6 亿，该部分毛利率提升 7.6 个百分点至 43.7%，注意，公司合并了之前的丙肝和艾滋病业务，我们无法得知细分的具体变化，可能是抗艾滋病业务比较难看，公司干脆合并高成长的业务，使得整体不那么难看。

从上半年的情况来看，公司的丙肝收入同比增长高达 69% 至 2.16 亿（公司产能释放后，吉利德的订单放量），毛利率方面上半年丙肝业务的毛利率大幅提升 20 个百分点，超过市场预期，主要是 110 车间投产带来毛利率提升。按照上半年的估算，下半年丙肝业务收入 4-4.5 亿之间，同比增速约在 20% 左右（15 年下半年该业务基数较高），我个人估计丙肝的收入和毛利的提升是整个抗病业务收入和毛利率提升的主因。

如果扣除估算的 4 亿丙肝业务，则抗艾滋病中间体业务收入全年约为 3-3.6 亿。该业务公司上半年收入 1.68 亿元，同比下滑 22%，全年在 3-3.6 亿的估算是比较合理的。上半年公司艾滋病业务下滑的原因一方面是 15 年上半年的基数比较高，一方面是库存需要消化，全年来看，公司艾滋病业务可能没有增长，虽然公司在中期披露已经获得了 GSK 的抗 HIV Tivicay（dolutegrir）中间体三个片段的订单（GSK 的该物是目前市场上增速最快、最具前景的抗 HIV 物），市场预计在该品种中间体订单的带动下，公司抗 HIV 物中间体仍然能够实现较快增长。但从下半年来看，似乎增速并不理想。

抗糖尿病物中间体方面，收入大幅提升 67.2% 至 2.23 亿，成为公司业绩增长的主要贡献力量。注意到该业务公司上半年收入仅为 0.74 亿元，同比下滑 24%，一方面是因为生产订单安排的问题，一方面公司 15 年糖尿病物中间体收入确认是前高后低，预计全年收入增速有望实现 50% 左右增长。该业务毛利率大幅提升 15 个百分点至 38.1%，公司通过对卡纳列嗪中间体二代工艺优化，从而有效降低了卡纳列嗪中间体成本，使得成本与定价完全匹配，回到了正常产品线的毛利率水准。

此外，公司的小品种降血脂类业务大幅放量，同比增长 108% 至 9270 万，这一块业务主要是辉瑞开始放量贡献的，预计随着辉瑞和公司合作的加深，该业务还会进一步提升。

其他抗癌、镇痛、抗菌等小品种叶均保持了 50%-70% 左右的增速，体现了公司新客户的扩张。

公司多客户产品业务实现约 1.92 亿元的收入，同比增长约 77%，主要系公司 2015 年完成发行股份购买江西东邦资产合并报表所致（15 年 8 月并表）。2016 全年东邦收入 2.44 亿，同比增长 1 倍多，净利润 2818 万，同比增长不到一倍，主要是东邦募投项目投产，公司也增加了东邦的原料采购，。

资产质量方面，公司应收款增速 14.2% 至 3 亿，存货增速 3.84% 至 2.92 亿，均低于营收增速，经营现金流净额为 2.85 亿，高于净利润，较去年大幅提升 1.7 亿。

公司目前账上货币资金 4.59 亿，较去年增长近 4 亿，短期借款 7 亿，较去年增长 3.5 亿，货币资金的增长基本来自于借钱。15 年公司增发获得的资金主要用于收购和扩充，16 年的 20 亿定增被否，生产线扩张暂时也告一段落了（15 年公司在建工程高达 4 亿，16 年仅为 5167 万）。16 年公司固定资产增加近 4 亿至 14 亿，折旧费用大幅增长了，未来毛利会有所承压。

公司净利率和周转率均提升了，公司 16 年的 ROE 提升了 2.3 个百分点至 14.3%。

2017Q1 公司营收 3.57 亿元，比上年同期增长 25.19%，净利润 5640 万，同比增长 23.7%，扣非后增速为 17.36%，增速较低主要是去年 Q1 基数比较高。

公司核心的创新定制研发一季度营收占比为 86.67%，同比增长 33%，毛利率为 42.25%，与上年同期基本持平。

公司的其他产品稍稍拖了后腿，导致业绩增速下滑，整体毛利率小幅下滑一点点至 39.5%。

客户和订单情况：

2016 年，公司继续加强与战略合作伙伴强生、吉利德的深度合作与对话，进一步确保公司在其全球供应链的地位与市场份额。

强生方面，2016 年，公司荣获强生 2015 年度全球供应商大会授予的两大荣誉：供应商铜奖和社会责任人文关怀奖，再一次肯定了双方围绕合作创新、持续发展的共赢关系。在业务合作层面，公司持续作为其抗艾滋病、抗糖尿病以及中枢神经镇痛等商业化上市创新的主力供应商。报告期内，公司成功进入其多个高潜力临床二期、临床三期抗癌、抗病物的研发产品管线，为未来业务得以持续发展奠定良好基础。

吉利德方面，公司与其业务发展尤为迅速，突出表现在其业务收入规模已经接近公司第一大客户收入规模，该业务体系（含吉利德及其指定原料供应商）收入同比增长迅速，获得客户的高度认可与评价。2016 年，公司继续保持其战略供应商地位，为其十余个已上市、新上市和临床阶段抗病物高价值的定制研发生产服务，支持其重磅抗丙肝新于 2016 年成功获批上市。同时，公司也与吉利德在其他疾病治疗领域的创新展开了进一步合作。此外，双方还通过持续定期的高层互访、业务对话等形式展开中国策略项目合作的探讨与推进。

高潜力大客户拓展方面，通过公司近几年的不懈努力取得了突破性进展，突出表现在：

1）获得辉瑞的高度认可。公司被辉瑞首次定义为关键合作伙伴，双方合作项目已经突破 20 余个，为客户多个处于临床阶段的抗肿瘤治疗领域、免疫系统及抗感染治疗领域、中枢神经及镇痛治疗领域、心血管及新陈代谢疾病领域创新定制研发生产服务。2016 年底，公司重庆长寿生产基地顺利通过辉瑞对公司 EHS 的首次专项审计，其业务收入规模同比增长约 63%，为双方未来开启并确立战略合作伙伴关系创造了有利的条件；

2）公司重庆长寿生产基地顺利通过诺华的 GMP 体系审计，公司已经为其数十个临床及上市产品服务，为双方进一步合作建立基础；

3）公司继续获得葛兰素史克核心抗艾滋病物的重要合作机会，成功进入该抗艾滋病物的三个治疗片段供应链，该物市场终端表现突出；

4）公司与勃林格殷格翰的合作取得了突破性进展，为其重磅抗糖尿病及抗心衰物（截止目前，为全球获批的首个且唯一的可降低 2 型糖尿病患者心血管死亡风险的糖尿病物）关键原料，顺利支持该创新于 2016 年 12 月获得美国 FDA 批准。公司首次被勃林格殷格翰定义为其全球范围内的关键供应商；5）公司继续保持与百时美施贵宝、赛诺菲、默沙东、艾伯维等公司的商务拜访，积极探讨业务合作机会，报告期内公司与全球其他多家中小制企业和中国企业开展进一步业务合作，来自该类客户的询盘数量进一步提升；

6）公司已开始与部分日本制公司开展业务合作，逐步建立信任，并于报告期内成功向其交付了多批原料定制生产订单；

7）公司已初步开启与生物制公司的业务开发，并取得了阶段性的成果，为公司长远的战略业务规划做好铺垫。

伴随着客户的多元化和产品的多元化，公司项目进一步丰富，客户及产品集中度风险大幅降低。截至 2016 年 12 月 31 日，公司储备的项目数量合计突破 300 个，对应全球 285 个创新，其中公司服务的有 5 个创新正处于 NDA 申报阶段，公司为此储备了 13 个项目，显著高于过往几年的平均水平，有利于公司产能的进一步释放和业务的持续稳定发展。报告期内，公司收到客户有效询盘 400 余次，较 2015 年同比增长约 40%，其中，三分之一以上来自潜在大客户。

根据第三方机构 Frost&Sullivan 数据显示，2016 年中国整个医定制研发生产市场规模（化学原料与中间体）约 107 亿美元，2016 年公司主营业务收入首次达到 2 亿美元，处于国内领先地位。

研发方面：

四季度公司全资子公司博腾美研有限公司以不超过 2600 万美元的价格现金收购位于美国新泽西州南普莱恩菲尔德的化学服务公司 J-STAR Research,Inc. 100% 股权。

J-STAR 是一家拥有二十余年医外包服务经验的合同定制研发企业，主要服务于全球大中型创新公司，主要客户为美国本土的各种创新公司。J-STAR 目前拥有 40 余名员工，其中博士 30 余名，他们分别在化学合成、工艺分析、结晶技术等方面有着丰富的经验。J-STAR 租赁的运营基地面积 32,000 平方英尺，现有 11 个实验室和 34 个通风橱。 15 年公司营收 1121.3 万美元，利润 100 万美元，16 年业绩没什么增长。相当于公司 26 倍 PE 收购，还是比较贵的！

这次收购整合将有助于公司实现一站式医定制研发生产服务的战略目标，进一步提升公司的化学研发技术能力。

2016 年，公司研发储备项目突破 300 个，公司研发体系新立项产品达到 66 个，其中临床二期后期项目较 2015 年显著增加，占新增总量的 50% 以上，主要来自如辉瑞、强生、诺华以及吉利德，主要涉及的治疗领域以抗感染物、抗肿瘤物、代谢系统物为主，为公司持续获得业务机会了更多的可能。

2016 年公司研发投入同比增长 24.3%，占营收比为 4.72%，研发人员占比 9.38%，逐年下滑。

pS.

与企不同，CMO 车间所生产的产品会随订单切换，正常运营下产能利用率在 70-80% 左右，并不能达到完全满产。

" 潜力产能 " 的值通常在 CMO 公司刚完成一轮大规模固定资产投入后会显得比较高。因为建筑类固定资产已进入折旧但尚未产生收益，会对短期业绩形成一定压力，但同时也是长期发展的保障。

因为 " 潜力产能 " 所对应的厂房已经在会计处理上完成了转固，大体上我们可以用企业的固定资产原值作为其总产能（现有产能 + 潜力产能）的代表。而单位固定资产原值所对应的年收入就在一定程度上反应了产能得到释放的程度。据此，我们可以粗略预测 CMO 企业的固定资产投资节奏。

大部分欧美 CMO 企业的固定资产投入每年能换回 1.0-1.2 倍的收入，Lonza 因为涉足生物等领域，比值偏高一些。而在中国，因为汇率折算和研发服务深化优势，该比值能够达到 1.8-2.0 倍甚至更高。

以具体公司为例，目前博腾股份因为刚迚行完一轮固定资产投资，当前比值仅有 0.83。而凯莱英的比值为 1.55，" 潜力产能 " 的提升空间相对较小。但当凯莱英 IPO 募投项目的 5 亿固定资产投入全部落地后，该比值会回落到 0.91。

因此可以大致估算出，当 " 潜力产能 " 全部转化为实际产能后，博腾股份（16 亿元固定资产原值）大约能够支持 29-32 亿元的年销售规模（考虑到江西东邦约 1 亿元的固定资产对应的是非 GMP 车间，实际能达到的销售规模估计会略低于这个数）。而完成 IPO 募投项目后的凯莱英（7.1 亿元固定资产原值 +5 亿元募投项目）大约能够支持 24 亿元的销售规模。当年收入接近该预测规模时，CMO 公司很可能就会进入新一轮大规模固定资产投入期了。

中报预告

公司营业收入同比下滑 0-10%，归属于上市公司股东的净利润同比下滑 25-45%，主要原因如下：

1）公司主营产品毛利受销售收入波动影响同比下滑；

2）公司美国技术中心及重庆水土研发中心投入运营，公司运营费用及固定资产折旧较上年同期增加；

3）人民币升值导致公司汇兑损失较上年同期增加。

4）由于公司核心客户的抗病产品市场终端需求减少，抗糖尿病产品市场终端增速放缓且客户调整备货策略，公司对应的核心产品线销售收入下滑较多。

公司控股股东、实际控制人居年丰先生、张和兵先生、陶荣先生计划自 2016 年 12 月 28 日起六个月内通过法律法规许可的方式择机增持公司股份，增持数量合计不超过 800 万股，增持金额合计不超过 1.8 亿元人民币。截止 6 月 28 日，三人通从二级市场间接增持公司股份合计 3018628 股，占公司总股本的 0.71%，合计增持金额为人民币 5996 万元。

没想到年中营收出现下滑，利润下滑更多一些，一方面是去年中期刚好是业绩高点，基数较高，一方面是肝业务以及抗艾滋影响不少，同时美国研发中心费用开支较大。不过股价提前反应，从管理层大比例增持看，可能是个拐点。

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