主持人：接下来请何博先生给大家分享一下凯丰是如何在做资产配置这一块的，比如前期如何考虑，后期又是如何调整。

何博：我们凯丰之前是做宏观对冲基金，现在实际上已经转型成大类资产配置的一个机构，参与包括国内外的商品、股票、债券、期权、外汇市场。我们内部有两个理念：第一个是致广大极精微。致广大是指格局要大，不是看几个宏观数据，看几个CPI就有格局了，而是要站在人类社会发展的整个历史进程中，看你的投资要往哪个方向走。现在基于我们内部的判断，认为总结起来就是"投资中国"。我们通过各种宏观、微观调研看到目前我们的现代化程度，社会发展速度非常快，把全世界各个国家比作一个股票的话，在同类资产里中国无疑是最有价值的。再说极精微，因为光有格局还不够，你要拿实实在在的头寸去交易，交易机会就暗藏在细节之中，暗藏在产业链里。我们去挖掘任何一个产业链，都要清楚了解上中下游，在每一个环节不仅要搞清楚价格、产量、库存，还要搞清楚每一家企业利润的变更，这样我们不仅可以做商品期货，还能做股票、债券、期权，这是极精微的理念。比如我们有几个同事会去煤矿蹲点，不是去调研这个地方产多少煤，而是跟那边看门的大哥聊天这个月有多少卡车从这儿出去或者进来，再跟我们看到的数据一一去对应，看产量究竟有没有增加，贸易有没有好转。第二个理念也是很多机构在大类资产配置中很重视的风控问题。对一个做投资的机构来说，活下来是最重要的，风控不光是指标上设定一些东西，还要通过跨品种进行对冲，做一些跟主观判断没有关系的策略等等。

主持人：我之前也去凯丰交流过，最大的感受是凯丰是非常注重细节，非常有钻研精神，善于在细节中发现一些价值，是值得广大投资者学习的。今天圆桌的第二个问题是我们作为FOF的管理人，怎么进行风险管理？我相信各位对于单只基金的风险管理各位都有一套自己的体系，但是在FOF的风控上，是否有些不一样的需要注意的地方？首先有请聂宁先生给大家分享一下FOF的风险管理。

聂宁：FOF的风险管理也是一个系统的工程，我可以简单介绍一下我们在设计一个FOF产品的时候是怎么做的，从侧面讲解一下风控的体系。我们的FOF是有自上而下的框架，最上一层是资产配置，我们的FOF主要定位在二级市场，资产类型主要就是股票、期货、债券等等衍生品。第二层是策略组合。第三层是投顾遴选。可能在有些投资者看来，FOF就是一个组合几个不同风格的投顾在一起，但实际上在我们看来这是一个最基础的工作。而我们之所以把资产配置和策略组合放在比投顾遴选更高的高度，是因为我们认为在一定时间周期范围内，资产配置和策略组合的重要性高于投顾遴选的。比如很多投资人要买股票、期货的产品会看过去一年中的收益排行，不难发现，如果框定某个时间周期，很可能排名前十或者二十的都是同一类型的策略，这个特点是很显著的。这就意味着，可能在过去一个年度或者季度，刚好市场的是适合某一类行情或者某一类策略的，所以凡是在这一类资产上有配置的，收益都会比较高。就像放在之前房地产的黄金十年来看，在这期间你买了哪里的房子不重要，重要的是你买了房子。在策略组合和投顾的层面上，我认为第一是去相关，这也是非常核心的理念。本身在挑选策略的时候就希望鸡蛋不要放在同一个篮子里，不希望某几个产品间共振太多。除此之外，还会在整个体系中主动设计负相关。当我们看到某一类策略风险敞口比较大的时候，可能我们会在整个组合模型中建立负相关，进行对冲。平滑一些风险。在资产配置和策略组合上，对于风控，除了去相关和建模型以外，我们还可以怎么做？刚才上一个问题，主持人提到今年下半年大类资产该怎么配置？对于我们来说，从FOF的角度，我们很难得出判断今年下半年或者明年什么类型的资产比较好。但是对于我们来说，一方面我们会去分析这些东西，另一方面，作为FOF，我们一定要坚持组合的原则。无论我们对于某类资产是否看好，但是只要这类资产本身代表了大类资产，我们肯定是会配置的。第一，我们不会露出明显的风险敞口，第二，我们在做资产配置的时候，虽然我们都会配置，但不会平均分配，至于权重怎么分配，我们有一个小小的心得，简单的说就是人多的地方不要去。如果我们认为某类资产某类策略在过去一个季度、半年甚至一年已经出现非常大的行情，可能在一定程度上，我们会相应的降低它的配置。刚才吕总也分享了FOF上的一个陷进，叫收益率陷阱，很多FOF管理人在挑选投顾的时候，会有一个很明显的倾向，就是挑过去一年度或是两年度收益率最高的几个人的基金产品，但是很显然这是明显的陷阱。因为资产和经济的各个板块有轮动周期，而且这个现象非常明显，我们都知道美林时钟的概念，周期轮动性非常强。秉承着人多的地方不要去的理念，如果说某一个策略刚出现大行情，我们认为它在接下来某一个周期里面再次出现大行情的概率会相对小一点。这是第一层面。

第二层面，我们谈到风险管理，就是投顾筛选层面。对于我们来说，我们不会按照过去一年谁做得好谁做得差来排序挑基金经理和管理人，我们挑投顾更加看重两点：第一，这个投顾过往投资的业绩和他向我们阐述的投资策略、投资哲学、投资理念是否是一一对应的关系。我觉得这一点肯定也是陷阱，因为我们有时会看到一些非常漂亮的曲线，但是，我们不知道这个漂亮的曲线究竟是基于他的策略所投资得来的，还是市场给的，或者说是运气来的，这一点相对而言比较难以把握。所以这一块是我们的重点，我们在做投顾尽调的时候，非常注重投顾所介绍的策略和他业绩之间的一一对应性。第二，我们非常注重管理人的曲线、策略以及他的持续稳定性，这对我们来说非常重要。没有任何一个策略能够通吃所有的行情，对于我们来说，不要求你在所有的时间都赚钱，但是我希望你的策略是稳定有效的，你只要告诉我，你的策略适用于某一种类型的行情，并且你能够坚持这类策略不动摇，就可以了。因为在我们的策略组合和投顾组合里面，每一个管理人、每一个策略都类似于一块拼图，每一块拼图都肩负了这个FOF组合里面各自的使命和责任，当什么样的行情来临的时候，哪一个策略是负责赚钱的，哪一个策略是负责收益的，所以保持稳定和持续稳定这一点对我们来说非常重要。这也是我们选投顾非常注重的一点，这些都属于投前风险，在FOF的风险管理里面，我们总结的经验是投前的风控要远大于投后的风控。其次在投后这个环节，如果我们基于自己的这一套资产管理、策略组合和投顾筛选的系统来设置FOF产品，应该来说，我们的的风控已经完成了一大半。后面的风控，我们更多的是在于，第一，我们会去观察行情发生了什么样的明显变化，如果整个宏观行情发生变化，我们会去调整资产配置，调整策略组合。第二，在投顾层面上，我们明显看到，当我们挑选同一个类型策略的投顾，可能他们之间也会展现出对于机会的把握能力和回撤控制能力，在这方面，我们也会去做一些调整。在我们持续观察的过程中，我们也会更深入的去理解管理人的投资逻辑、投资理念和他投资业绩之间的一致性关系，或者是跟他之前向我们描述的是否有出入。在FOF子基金持续跟进的过程中，我们会发现更多的信息，基于这些信息，我们会去做一些适当的调整。总结来说，主要是基于资产配置、策略组合和投顾遴选这三个层面上，谢谢。

主持人：谢谢聂总，聂总的分享非常详细。下面请问下傅总，风险管理是我们做资管非常注重的一点，所以，您在这方面有没有什么想法跟我们分享一些。

傅夷：因为我们做的是二级市场的股票多头和股票对冲这块的专业资产管理，和FOF有比较大的合作机会。所以从今年开始，我们接触了很多FOF，给大家讲两件事情，在2016年年初的时候，有一个学历非常好的人到我们公司面试，他的经历上写着他管理过4个亿的FOF基金，我就问他为什么到我们这里面试，他回答他爆仓了，他做了8个月就爆仓了。在2015年的那波大跌行情中，因为他刚出国外回来，没有什么经验，但是他有一个非常信任他的学员，然后给他资金操作，他根据一些财务数据，根据基金历史的表现投出去，遇到暴跌，结果全部完蛋。我当时非常感慨，做FOF，在风控上比我们自己做股票组合或者做对冲组合要难得多，因为要关注到每一个基金管理人，关注到投资标的，关注到他们本身的风控能力以及我们在整个配置过程中的风险评估能力，要考虑到各种极端情况的出现和平衡。我们也曾经考虑过，是不是也去做FOF，因为在2016年初的时候，这是非常火的一件事情，最后经过综合评估，我们觉得不要做，因为在这方面我们没有特别大的优势。

那么我们的优势是什么？我们自己是做交易的，我们和一个基金管理人去沟通完之后，比如我们听李总分享完之后，就对李总很信任，因为我们知道他的投资逻辑是什么？他思考问题的方式是什么？他对风控的认知到了什么层面。风控认知不仅仅是财务层面的东西，更多的是大局观上的事情，以及在执行过程时，执行力如何，很多时候你意识到问题，你有没有决断把它执行掉，就决定了你是不是成功成为了一个基金管理人的关键点。要做到这个，需要你有完整的系统，靠一个人是有偶然性的，必须要有完整丰富的决策系统，这是非常重要的事情。我们见过很多FOF团队，有投我们的，也有一些被我们推掉了。2015年我们多头做得很好，所有人都来找我们做多头产品，我们婉拒了，因为2016年多头肯定做不好，最后2016年我们没有发过一个产品的多头。今年年初的时候，因为我们在量化对冲领域做得非常好，大量的FOF找，要投我们做一个纯中性产品，我们回答今年不发纯中性产品，可以发一个灵活对冲，能够做多空类的产品，如果你愿意做，就投我们。事实证明，今年我们做纯中性的做到7个点左右，但是我们做择时对冲做到13个点左右。因为我们对行情有一个判断，但是对于FOF机构来讲，他们认可的可能是过去历史业绩，而不是今后我们对整个行情的判断、对市场的判断。我觉得能够灵活看待问题，能够了解我们管理者的投资理念和风控理念的FOF机构，是一个非常成熟的机构，而不只是看历史业绩。所以，我非常认同刚才聂总所讲的观点。

主持人：谢谢傅总，下面想请问一下孔博士，刚才我们提到CTA策略，您表示相对来讲要坚持原有的趋势策略，我在考虑一个问题，如果发生一些突发情况，您的策略会如何做风险管理？

孔令坤：这个问题就像刚才聂总所讲的之下而上的体系，比如我觉得从单个的管理人而言，有很多时候，我觉得从单个的管理人而言，实际上他跟FOF投资人是两个不同的角度。FOF实际上考虑更多的是大类资产配置，而且他是自上而下的选择投顾；从海外的经验来看，单个的管理人实际上大部分应该是要相对更坚持一些比较鲜明的特点，当然也有一些是什么都做且做得很好的，但更多的是以某种类型的策略为主的管理人。

您提的这个问题对于我们中长线趋势跟踪CTA而言，我们坚持这样一种风格的原因有两个：第一，我们是一家纯量化的公司，就只是纯粹地分析各种历史数据。一般情况下，在中国的期货市场，一年当中一般会出现二至三次行情，这是我们分析所有历史数据得出的一个结论；第二，我们对自己策略把握趋势的能力有信心。基于这两点，我们实际上就不太担心策略短期的失效或者会碰到什么特别的风险事件。因为我相信趋势会出现的，今年上半年七个月的震荡行情已经算是历史上最长的，但事实上当趋势出现的时候我们的净值确实返的非常快。那么趋势或者趋势行情出现时，我相信我的系统会把握地非常准确。我们对于策略的研究实际上也有海外一些大型CTA方面的渊源。这种类型的策略在海外已经运行了二三十年，总的来说，它整体的表现还是相对持续有效的。

主持人：谢谢孔博士。讲完风险管理，后面我们也想对FOF的发展做一个展望。前面徐总也提到过9月8号的时候有6家公募基金获批了，但是对于私募的FOF来讲并没有一些法规、制度上的规定或者制约的平台来引导其发展。下面请在座的各位对于私募的FOF的发展做一个展望，同时也对各位投资者做一个分析，谈谈私募的FOF适合哪些投资群体。我们先请余总谈一下。

余晓锋：我们接触过很多FOF，首先，我觉得FOF这一块未来会是一个马太效应很强的领域，可能比私募的马太效应还要强，未来的竞争也会非常激烈。其次，从财富管理的角度来讲，给一些高净值客户设计一些FOF产品是一个非常大的方向。此外，我们合作了很多银行，虽然一些银行有资产管理部但他们真正在这一块的投入并不是特别大。私募的FOF对各种数据、系统包括对整个团队的储备反而比真正的一些资方的投入要更大。我看到的一个趋势就是有一些大的银行开始招标私募的FOF，我觉得这一点在未来可能会对FOF，尤其是在各方面储备都比较好的私募的FOF来说是非常有利的。我就简单分享这几点。

主持人：谢谢余总，余总对我们私募的FOF的展望还是比较积极、乐观的。下面有请傅总，从您在媒体行业从业十多年的经验来看，您觉得私募的FOF未来的发展怎么样？

傅夷：我媒体做了十年，投资做了六年，从我接触到的FOF以及了解到的情况来看，这几年它的发展确实非常快，而且就像刚才余总讲的，肯定会有一个马太效应，做得好的很快就会在这个行业获得更多的资源。我认为在FOF这个领域专业性还是非常重要的。我觉得在今后大家要去做配置的话，更多的会愿意把钱交给专业的FOF机构去投资，他们会给你的资产带来更多的增值。这应该是一个有成长趋势性的领域，有非常好的前景。

主持人：各位基本上对于私募FOF的发展都有很高的预期。下面有请聂总，从您的角度来看，这样的私募FOF更适合哪类投资群体？未来这方面的产品面向哪些人是比较合适的？

聂宁：关于这个问题就又要回到我们做FOF这件事情的初衷。我们为什么花这么多的时间、精力去投入、去组建团队、去研究模式，就是因为我们看好FOF在国内的发展。在我们的理解里面，其实中国无论是经济发展的轨迹还是金融市场发展的轨迹，很多方面我们都习惯于参照美国。那么我就拿美国来说，在美国整个金融市场和资产管理的这些工具里面，FOF已经是非常非常重要并且占比非常大的一类资产管理工具。尤其在美国、英国，投FOF的资金里面最多的一个是银行资金，第二是养老金，包括一些企业的年金。从里面我们就可以看出，FOF更加适合本身规模较大，风险偏好较低，对收益要求趋于稳健且偏向长周期投资的资金。在国内可能有些东西大家还感受不到，我举个例子。拿我们宽合FOF来说，如果算收益率的话，我们过去几年算下来年均收益率可能十个点还不到，听起来似乎没有太大的吸引力，有些人可能觉得买个固收都能达到这一收益，这是因为国内相对特殊的市场环境。首先一点，我们国内的利率还没有和国际上完全接轨。在国外，利率已经完完全全市场化了，有些地方甚至是负利率。我们国内虽然说银行还有两个点、三个点，信托也还是能够买到五个点、六个点，但它利率市场化这个过程是在持续的，即存到银行里的钱利息会越来越低。第二点就是刚性兑付会逐渐被打破，现在我们可能还能买到五、六个点的信托收益或者其他一些类固收的产品，但是随着利率的市场化和资金流动的壁垒进一步被打破，类固收的东西会越来越少，收益率也会越来越低。在金融市场比较发达的地区或者国家已经基本上很少会有这一类的产品存在。所以，在这样一个背景和趋势下，FOF的优势就逐渐显现出来了。

同样，我们做这件事情的另外一个背景就是，资金对FOF的需求会越来越多。拿银行的例子来说，过去银行的业务模式可能就是做存贷的利差，这一点大家都能理解。但是现在无论是投资还是融资，都慢慢从间接转为直接，加上互联网金融的发展，第三方金融机构的平台越来越多，市场会被教育的越来越完善。银行之前赖以生存的存贷利差业务可能会越来越难做。在银行这个业态里面，我们国内主要是商业银行，而国外主要是投资银行，两者的业务模式是不一样的。商业可能只要放贷、拉存款就可以做得很好，但是投资则需要你有自己的投资管理能力。相比较而言，在这样一个大的行情和市场背景下，银行也需要做一个转型，即商业银行转为投资银行。但很显然，就目前来看，我们国内大型的银行机构也好、金融机构也好可能都还没有完全做好这个准备，这也意味着他们急需把大类的资金投出去交给第三方、交给更加专业的机构来管理。在这个时候，FOF基金作为一类对抗风险能力较强，又适合做长周期投入的资管工具就是一个很好的选择。回到刚才主持人的问题，FOF适合什么样的人包括以后怎么发展。在我看来，FOF以后在国内会逐渐成为一个成熟的资产管理工具，会更加适合管理期限比较偏长、偏稳健的资金和投资人。以上就是我个人的一些看法，谢谢。

主持人：谢谢聂总的分享，也再次感谢各位嘉宾精彩的发言，本次圆桌论坛就先到这里。

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