以下是的一些我们精选的 对金达威经营的探讨_金达经营探讨

金达威从 2015 年开始大规模布局营养保健消费品，公司的经营从原料生产到终端消费品延伸，主要通过外延并购方式进入终端保健消费品，更确切来说是通过收购美国、新加坡、日本的保健品品牌公司快速进入终端保健品生产、销售领域。从 2014 年到 2016 年，金达威的总资产规模刚好翻倍，子公司越来越多，经营越来越复杂。

2016 年金达威的主要净资产集中于下列子公司：

1、内蒙古业 净资产 73688 万，占比 34%，净利润 7077 万；

2、厦门维生素 净资产 33608 万，占比 15.5%，净利润 20910 万；

3、美国子公司 VB 净资产 72587 万，占比 33.5%，净利润 806 万；

4、美国子公司 DRB 净资产 27309 万，占比 12.6%，净利润 3562 万；

2016 年 10 月公司以 16.6 元定向增发 4048 万股，募资 6.65 亿元，公司近两年并购增资投入大约 14 亿元，并购资本大部分来公司原有产品的现金流。2016 年末金达威的净资产为 21.6 亿，从资产分布看，公司已将财力倾向于终端保健品运营。2015-2016 年是公司全面转型的两年，同时也是企业扩张整合的两年，但 2016 年公司的净利润更多依靠原有原料生产资产产生。 金达威的主要产品经营情况：

辅酶 Q10 原料，主要由内蒙古金达威业生产，原设计产能 160 吨，2016 年产量大约 290 吨。 辅酶 Q10 原料主要用于营养保健品生产，原由日本钟渊化学研制出来，主要消费国是美国，大约占 60%，其次是日本，大约占 15%。根据金达威招股书，2010 年世界总需求为 450 吨，如果每年按 8% 增长，目前总需求大约为 770 吨。日本原有四家生产企业，钟渊化学为领头，三菱瓦斯、旭化成、日清制，后三者这几年先后已退出市场。国内主要有金达威、神舟生物、新和成、浙江医。金达威和神舟生物是后来者，但却成了目前的领导者。辅酶 Q10 原料的生产方式主要包括化学合成和微生物发酵法生产，生物法成本领先，化学合成法逐渐被淘汰。生物发酵法在低温干燥环境下成率高，金达威、神舟生物、新和成均采用生物法生产，其中金达威和神舟生物生产基地在内蒙古乎和浩特市，更具有成本领先的优势。这几年这两家企业基本抢占了新增需求，并蚕食退出者的领地，成为行业的双寡头。神舟生物是中国航天集团控股的子公司，主业是辅酶 Q10 原料生产，2009 年才开始生产辅酶 Q10 原料，但利用大股东的资本优势，扩产很快，是金达威最主要的竞争对手。2010 年金达威上市时，其辅酶 Q10 产能仅有 100 吨，2014 年利用超募资金扩充产能 60 吨，形成年产 160 吨的产能，但公司实际产量远超设计产能，从 2010 到 2014 年公司产销量稳步增长（年增长率约 35%），但 2015 和 2016 年其辅酶 Q10 的产销量均下滑，估计这与神舟生物 2015 年 10 月扩张产能有很大关联。从金达威公布的产能扩张看，有些不太好理解，金达威是 2014 年 7 月底公布 60 吨辅酶 Q10 扩能投产，但从 2010 年到 2014 年公司的辅酶 Q10 每年按 35% 左右产销增长，2014 年大约产销达到 2900 吨左右，公布项目投产后反而产销不再增长。2015 年 9 月神舟生物辅酶 Q10 产能由 150 吨扩大至 250 吨项目通过环保测评，估计年底扩能成功。2016 年辅酶 Q10 价格下滑较大，估计是神舟生物产出较大有关。辅酶 Q10 原料是一个小产业，按每吨 145 万元、总需求 770 吨计，市场规模就 11 亿元左右，目前国内竞争环境基本集中于两家内蒙古乎市企业，如果谁想杀敌一千，自伤八百，基本算是，按常理推想，未来恶意价格战的可能性不大，辅酶的价格将会很快恢复到前几年的正常水平。目前金达威发起推广辅酶 Q10 的终端消费，主要是通过把辅酶 Q10 从美、日向中国、欧洲扩散，一个方面延伸产业链，另一方面扩大辅酶 Q10 原料的需求量。金达威业 2014-2015 年净利润都 1.2 亿左右，2016 年因辅酶 Q10 价格下滑较大，净利润仅有 7100 万。

金达威 2010 年上市募投项目主要是营养保健品 DHA 和 ARA 原料，但这两项目效益不怎样，这两产品合计产能是 600 吨。公司年报中保健品原料产销量中应是 Q10、DHA、ARA 的合并数，但分产品销售额却只列出 Q10 原料的销售情况，不能由此计算出产品销售单价。金达威并购成立的美国子公司 VB 是生产保健品的，辅酶 Q10、DHA、ARA 都是主要生产原料，这会有利于公司辅酶 Q10、DHA、ARA 的销售增加。

2016 年各类维生素纷纷涨价，VA 最高价格达到每公斤 320 元，但 Vd3 却不怎么涨，仍在历史低谷区，大约每公斤 65 元，短暂上涨也没超过 70 元，但 VD3 历史高价曾达到每公斤 480 元。金达威 VA 产能 2000 吨（50 万 I.U./g），VD3 产能 1000 吨（50 万 I.U./g），同时还有 VA/VD3 混合粉，两种产品生产过程中一些设备共用，相互可以调节各自产量。2016 年金达威的利润有超半数来自 VA 产品，或者是这个因素，导致 PE 估价较低，但个人倾向认为目前这个估价已忽视了公司其它产品的价值潜力。未来 VA 肯定要降价，长期价格会维持在每公斤 200 元左右。VA 主要生产企业：巴斯夫、帝斯曼 、安迪苏、新和成，目前世界总需求约为 2.5 万吨（50 万 I.U./g），每年以 4% 左右增速增长，企业间的竞争已平息下来，2016 年的暴利是短暂的，不会由此引来更多产能加入。金达威不是 VA 的主导者，是跟随者，也多年没有扩张产能，产品毛利率维持在 30-65% 这个区段，Va 是金达威的现金流产品。金达威的 VD3 产能为 1000 吨，金达威是 VD3 的国内先行者，但目前已不是这个行业的主流企业。VD3 的主要生产企业是花园生物和帝斯曼，花园生物甚至占 VD3 产量的半壁江山，目前 VD3 的世界总需求大约为 7500 吨（50 万 I.U./g）。始于 2016 年维生素强周期中，VD3 是唯一没有起来的产品，2016 年底 VD3 价格有些反弹，出乎意料的是反弹并没有得到延续。这与否与花园生物过急过大扩张产能有关？花园生物如果要弄死对手，自己也要半死，可能得不偿失。对比金达威和花园生物 VD3 的毛利率，金达威肯定不是竞争对手，金达威的 VD3 只能是随波逐流，好年景产生些现金流。VA、VD3 均由子公司厦门维生素子公司生产，该子公司是 2014 年底逐渐从母公司分离出来独立运营，所以金达威财报中母公司的报表变化较大，厦门维生素的独立经营数据是 2016 年报才单列出来，无法对比正常年份维生素产品的盈利情况。2016 年维生素子公司净利润 20910 万，这肯定是因行业周期高峰所形成，正常年景在 7000-8000 万左右。

两家美国子公司的收购增资情况：2015 年 1 月以 20105 万元收购美国 DRB51% 的股权，2016 年 6 月又以 3.48 亿进一步收购 DRB49.6% 的股权，因股权激励，实质持有 DRB96.11% 股权。2015 年 9 月成立子公司 VB，VB 通过股权收购并增资美国 Vitatech 公司，共计耗资 65375 万元。2015 至 2016 年年金达威在营养保健品上花费了大约 14 亿，但这些新投入资本目前收益率仍很低，2016 年利润贡献不足 3000 万。近几年国内大量上市公司并购，定增并购基本都有业绩承诺，大约是以 12-13 倍 PE 定价收购，金达威是以现金收购方式对国外企业的并收购，没有业绩承诺，甚至收购的是亏损企业，不需要经过证会的多次审核、审批，悄无声息地进行，对股价没有产生较大的影响。从国外上市公司并购案例看，成功的并购更注重项目或产品的潜力，不注重短期的利润贡献。资本投资是看前景，不是看短暂的利润。由于金达威这两年的并购新设立公司较多，仅对较大投入的公司进行简要分析。

子公司 VB 是 2015 年 10 月底对通过并购 Vitatech 及增资而设立，其资产主要就是原 Vitatech 的资产，加上增资建设部分。Vitatech 公司 2014 年末总资产 1938 万美元，净资产 1389 万美元，营收 5868 万美元，毛利率 29.5%，净利润 899 万美元，销售净利润率 15.3%，收购价 9634 万美元，收购 PE 约 10.7 倍，也不算贵。主要生产营养保健品，应属 OEM 类企业，即为品牌保健公司生产定制产品。2015 年末子公司 VB 总资产 71903 万元，净资产 33486 万，这其中因并购 Vitatech 产生了 45370 万元的会计商誉和 8537 万元的无形资产，绝大部分为虚拟资产。2016 年 VB 的净资产猛增至 71587 万元，金达威定增募资归还银行货款，同时因汇率变化新增会计商誉 4147 万元，交易价格下调降低扣减会计商誉 775 万元。公司并购投入加增资 VB 共耗约 6.5 亿，因汇率变动资产产生了部分升值。VB 实质是一家生产型企业，2016 年部分生产设施进行了改造，产生 1000 多万的在建项目，2017 年一季末在建项目减少，应是改造完成转入了固定资产，经过整合改造，2017 年应逐步正常运营，没有增资前的 2014 年还实现了 6200 万的净利润，正常运营后，7000-8000 万净利润应是较保守的估算。

子公司 DRB 是通过两次并购，合计耗资 5.5 亿，控股 96.11%，另 3.89% 是股权激励的管理层持股。DRB 是一家营养保健品牌经营公司，主要业务在销售上，也即 DRB 可以向 VB 定制生产保健品，贴上 DRB 的品牌，由 DRB 进行独立销售，对于两子公司看业务是相互独立的，但对于金达威来说，这部分重叠的业务实质是一体的。再有，金达威业生产的营养保健原料，通过销售给 VB 生产终端保健品，这部分重叠的业务对于金达威来看，即从原料生产—保健品制造 --- 保健品牌产品销售，实质是一整体的。2016 年 DRB 净利润是 3562 万，但一部分股权是 2016 年 6 月才收购完成，且是 96.11% 持股，2016 年大约为合并报表贡献 2000 多万元净利润，这家子公司的正常利润应该达到 6000 万。这两家新收购保健品企业正常运营后，合计可为合并报表贡献约 1.4 亿净利润。

除此两家较大的并购外，还以 1200 万元收购两家新加坡营养保健品销售公司 VK、PH 65% 的股权，2017 年以 5600 万元参股 Labrada 品牌公司的增发，占比 30%，据公司介绍，金达威已在国内运营 Prosupps、Labrada、基恩美和舞昆四个美、日保健品牌，但 Prosupps、基恩美两品牌的参股情况还没见公布。公司自己开发的保健品牌 " 金乐心 " 已运营 3 年，但目前仍不会产生效益。

目前金达威股价按 PE 估值为 24.5 倍，不贵不便宜，因为 2016 年 Va 在行业周期的顶峰，但同时，公司的主打产品辅酶 Q10 原料价格在近 7 年来的低谷，2016 年大约每吨 120 万，尽管长周期看辅酶 Q10 价格一直向下走，但 2013-2015 年价格相对平稳，大约为 145 万 /T。2015 年 10 月神舟生物扩产了 100 吨产能，供求关系短暂失衡，造成 2016 年辅酶 Q10 价格下跌，但相对稳定的竞争环境，这种低价应不可持续。另外 2016 年金达威 DHA 和 ARA 合计收入仅有 3530 万（金达威业营收 38817 万 -Q10 营收 35286 万），2017 年应会有较大的提升。综上分析：2017 年 VA 维持 200 元 /T 左右 , 目前是 220 元 /T，VD3 价格稍提升，子公司厦门维生素净利润大约 1.3 亿，比 2016 年减 8000 万；金达威业今年业绩提高至 1.3 亿，新增 6000 万；两家美国子公司合计产生净利润 1.1 亿，新增 9000 万；2017 年合并净利润大约增长 7000 万，即增长 23%，每股收益约 0.6 元。

经营数据仅是预估，上市公司半年预测为增长 5-55%，幅度较大，应是无法更准确地对未来的产品价格提前预测，权当瞎掰。

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