前一段时间写的好股慢慢看系列第一篇，是关于莎普爱思的，有不少人质疑，主要是关于莎普爱思的效，虽然我个人有不同看法，但是能收集到一些我没有关注到的信息和思路，也不枉我码那么多字。最近一直比较忙，没有时间写东西，趁今天休息，写写我关注了三四年却没有下手的三诺生物。

三诺生物从上市之初我就一直关注，而且非常喜欢，之所以没有下手，一是当时估值实在太高，二是我有新股三年内不经过大幅下跌或者长期横盘不下手的习惯，到 15 年的时候，公司的业绩却出现了滑坡，买入计划就拖后了。但是我可以毫不犹豫地说，这是一只可以做长线的好股票，是一只可以拿十年的好股票。

先来看点宏观的东西，我国为糖尿病第一大国，根据国际糖尿病联合会 IDF 发布的《糖尿病地图》 ( 第七版 ) 数据显示 2015 年中国糖尿病人约 1.1 亿人，估计目前市场血糖仪存量约 1500 万台，血糖仪 + 试纸市场规模约 50 亿元，其中城市血糖仪渗透率 20% 左右，农村血糖仪渗透率 10% 左右，与欧美 90% 的血糖仪渗透率相比，估计还有 5 倍现有市场待开发。公司投资者交流会披露其中院内市场、院外市场各 25 亿元左右，估计三诺目前占据 OTC 市场近 40% 市场份额，院内市场不到 5% 市场份额，市场提升空间巨大。在院外市场获得成功后，三诺的品牌及质量获得认可，去年积极进军院内市场，加强了销售团队，估计如果能占据 50% 院外市场和 30% 医院市场，则可再造一个三诺。

公司是国产血糖仪龙头企业，血糖测领域市场份额约 20%，尤其在零售端，公司优势明显，销售终端最广，市场销量排名第一，销售额仅次于强生，远高于国内同类企业北京怡成和鱼跃医疗，龙头地位牢固。近期公司发力京东等电商渠道，电商渠道销量和销售额都排名第一。

接下来再来谈谈三诺生物的商业模式，这也是三诺生物得以在血糖测市场快速战胜怡成电子 鱼跃医疗的关键点之一。血糖测要用到的产品主要是两个，一个是血糖测试仪，一个是试纸。血糖测试仪是可以长期用的，但试纸是一次性的 , 一个糖尿病患者一天至少要用掉 2 条以上的试纸。每个公司的血糖测试仪和试纸是配套的，别的公司的产品无法兼容。三诺生物把血糖测试仪用超低的价格，有时候甚至是成本价的方式卖给患者 ，然后从患者使用的试纸中盈利。由于买了三诺的血糖仪就必须用三诺的试纸，三诺借这个模式牢牢绑定了患者，特别是三四线城市，对价格比较敏感的患者。这个模式和吉利剃须刀的模式有异曲同工之妙，吉利剃须刀就是刀架不赚钱，但是配套的刀具赚钱。

三诺生物在 OTC 市场主要销售安稳、安准、安逸和智能等 ( 安稳、安准超过 6-7 成，安逸和智能是 14 年推广的重点 ) ，安准系列是安稳系列的升级版，这一块主要面对零售终端的消费者。今年 5 月，公司推出了准确性和稳定性更高的医用级金准、金稳系列血糖仪，该产品是公司从国外引入的蔡晓华博士（首席科学家，曾是诺华现代传感器部负责人）开发的，试纸条采用的是金电极，较公司原有碳电极产品的准确度等性能有了较大幅度的提升，基本达到罗氏、强生等企业的水平。金准系列产品主要用于医院市场，金稳系列产品主要用于 OTC 中高端市场。金准系列血糖仪性能出色并且价格实惠，未来有望实现对国外产品的进口替代。为此，公司专门成立了 40 人左右的医院渠道销售团队，未来还将继续加大投入。

同时，公司开始横向并购，这一块比较坎坷。成功收购了糖尿病医院，之后收购拜耳血糖测业务和台湾华广生技都以失败告终，。成功收购尼普洛和 PTS，却由于新的并购重组政策无法并入上市公司，只能由大股东代持：

（1）2014 年 10 月份，公司通过子公司三诺健康 2812.8 万收购健恒医院 80% 股权。健恒为北京市首批定点医疗机构，是由糖尿病专家杭建梅先生于 1991 年所创建，是国内第一家糖尿病专科医院，也是对糖尿病的治疗研究时间最长专科医院，其核心技术均由糖尿病研究所。医院集临床、科研、诊治于一体，设有门诊部、住院部、糖尿病研究所、糖尿病教育中心及糖尿病专用产品服务部等。在糖尿病专科的基础上设有与糖尿病并发症相关的内科、神经、眼、口腔、中医、理疗、针灸按摩、电脑诊断、现代检验等科室，各主要科室均由资深专家主持。医院与美国华盛顿大学、加拿大多伦多大学糖尿病中心及丹麦诺和诺德公司等国际领先机构及北京中西医结合学会等学术机构合作，将国际最新医疗与传统中医及多种特色疗法相结合，全方位治疗糖尿病及并发症。在治疗糖尿病并发症方面总结了一整套治疗糖尿病坏足、神经、血管、肾、眼病变特色有效方案。

收购糖尿病医院对公司业务有良好协同效应：公司的 EA-11 血糖尿酸测试仪和金系列为专门定位医院市场的产品，公司计划进一步增加对医疗服务产业的投资，优化公司的产业结构，与产品的推广和放量有着良好的协同效应。

（2）2015 年收购美国尼普洛。美国尼普洛为全球第六大、美国第三大血糖仪生产商，2014 年收入 1.46 亿美元，占据美国血糖仪 10% 左右市场份额，技术和品牌领先。收购尼普洛，获得先进技术和美国市场，可将三诺的成本优势相结合，优势互补，开启国际化进程。

（3）2016 年收购 PTS. 根据《中国 2 型糖尿病防治指南》建议，糖尿病患者不只是要测血糖，还需测血压、血脂、糖化血红蛋白等多项指标。为此，三诺一直在积极研发 " 手上实验室 "，即通过手指上的血滴来测血糖、血尿酸、血酮、血脂、糖化血红蛋白、尿微量白蛋白、肌酐等多项指标，帮助糖尿病人实现更全面的管理。

PTS 诊断是一家创新的、全球化的 POCT 诊断解决方案供应商，作为病人和医护专业人员的伙伴，公司为他们做出正确判断并所需的检测结果。公司总部位于美国印第安纳州印第安纳波利斯市，产品营销网络覆盖全球 135 个国家和地区。其旗下产品包括 Cardio Check 系列血脂分析仪、A1CNow 测试系统和 PTS Detect, 可替宁检测系统 ( 可检测尼古丁含量 ) 。此外，PTS 正积极推广其 PTS Connect 解决方案，该方案能一个数据连接和信息管理平台，有利于提高医护专业人员的工作效率，促进改善患者健康的健康管理能力。

此次收购后，三诺除了整合 PTS 产品，完善手上实验室的产品外，还将与美国 PTS 在研发、生产、供应链、市场等多方面形成优势互补。

而且公司还与参股公司北京糖护科技合作推出国内首款手机血糖仪 " 糖护士 " 进军移动医疗。糖护士是一款将血糖仪与智能手机通过耳机接口相连接的智能血糖仪，具有传统血糖仪的所有功能，并充分利用智能手机的强大运算和通讯功能，实现血糖测量、数据记录、数据分析、数据分享、护士提醒等功能。公司通过该产品以实现对患者的健康管理。

公司 2015 年、2016 年的利润同比都在下滑，2014 年虽然在增长，但增幅是在下滑的，主要的原因就是几次收购产生了巨幅的费用，包括两次失败的收购，也产生了相关的费用，另外 16 年血糖仪的销售量比较大 ，由于血糖仪的利润非常低，相应地拉低了利润额。这也是这两年三诺生物股价低迷的原因之一。但这些都是短期的，收购费用是一次性的，血糖仪的销售，后期会带来试纸业务的放量。

公司主要的问题还在于两点：

( 1 ) 公司营业收入增长率从 13 年开始逐年下滑：

财务指标 ｜2016-09-30｜2015-12-31｜2014-12-31｜2013-12-31｜

营业总收入 ( 万元 ) ｜ 56457.08｜ 64550.07｜ 54492.32｜ 44905.34｜

营业总收入增长率 ( % ) ｜ 15.5954｜ 18.4572｜ 21.3493｜ 32.4169

营业收入增长率的下滑说明公司业务开始到了瓶颈，短期增长出现了天花板，这也是公司开始频繁并购，进军医院市场，并且进军海外市场的原因。但是短期这些新的业务方向不可能会有大的突破，这就导致公司短期业绩变得平淡甚至难看。

（2）医院市场是一个和 OTC 市场完全不同的竞争环境，对产品的要求也更高，竞争对手也更强劲，公司如果全力以赴，必然会产生大量的研发费用和营销费用。而且这个时间跨度可能会比想象中的大。

但是即使如此，我仍然认为这是一只好股票：

（1） 中国是一个即将步入或者说已经步入老龄化社会的国家，和老年慢性病相关的市场潜力无限，而糖尿病是老年病里的典型病种，糖尿病患者在老年人中占比大，病期长，对血糖仪的依赖性大。虽然短期市场出现瓶颈，但中国城市血糖仪渗透率 20% 左右，农村血糖仪渗透率 10% 左右，与欧美 90% 的血糖仪渗透率相比，还有巨大的空间，随着糖尿病知识的普及，患者市场培育的逐步深入，作为中国本土最优秀的血糖仪企业，公司必然优先享受市场红利。

（2） 专注所以卓越。公司从创立之初就立足于血糖测系统的研发和销售，到现在遇到销售瓶颈，也并没有像其他公司一样并购其他品类的企业，而是在血糖测领域寻找目标，公司的这个选择其实是受到很多机构和投资者诟病的，因为这样并不能在短期很快带来业绩，不利于股价。但从长远来说，三诺生物将会成为血糖测系统的王者。在德国和日本就有很多几十年专注于一个行业的百年老店，它们虽然不能成为庞然大物，但却可以活很久。对于一个专注于一个行业的公司，我愿意看到他们为了更好的发展做出各种尝试，即使短期要交大笔学费。

接下来讲两个小问题：

（1）实际控制人减持

公司控股股东和实际控制人为李少波先生和车宏莉女士。自公司成立以来，李少波先生一直负责公司战略规划的制定与实施、市场与营销方案的计划和执行等工作，并担任执行董事、经理等职务，公司整体变更后担任公司董事长、总经理，对公司的生产经营和决策有着重要影响。车宏莉女士于 2003 年加入公司，负责公司产品的研发，并担任公司事、技术总等职务，公司整体变更后，担任公司董事、副总经理，对公司的生产经营和决策有重要影响。

但从 2015 年 5 月后，车开始卸去在三诺的所有职务。现在更是宣布逐步减持股份，看形势要从三诺逐步退出。车宏莉退出三诺的动因外部人不得而知，但未必是坏事。2003 年，李少波把车宏莉从怡成电子挖过来负责技术研发和生产，大手笔给了一半的股份，魄力不小，在之后的十几年双方合作很默契，可以说三诺的发展壮大有车的一半功劳。但是，之前李少波和车宏莉的股份是相同的，这种股权结构其实是很不健康的，两个人如果达不成一致意见，对公司的管理很不利，车李二人能够配合这么多年不出问题，算是奇迹了。

现在公司从国外挖来了蔡晓华博士，车的退出已经不会再影响公司的运营。那么，车退出后，三诺的股权结构反而更健康了，不再用考虑股东内杠的风险。当然，大股东的道德风险还是要适当考虑。

（2） 关联公司利益输送

公司收购的两个企业都在大股东手里，那不排除将来并入上市公司的时候，大股东会搞点猫腻，但从大的角度看，只有并入上市公司，才能起到资源整合的作用，才会起到 1+1 大于 2 的效果。和大把的股权相比，搞太多猫腻会得不偿失。

最后按例发一个三诺的走势图，虽然前两年业绩低迷，但是股价的形态看起来还是很顽强，很有可能是只慢牛股：

$ 三诺生物 ( SZ300298 ) $ $ 迪安诊断 ( SZ300244 ) $ $ 华兰生物 ( SZ002007 ) $

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