表中显示这类公司的长期 ROE 能够保持较高水平，长期净利润复合增长率较高，二级市场长期收益率也显著高于市场平均水平。值得一提的是，这类公司的长期 ROE 水平，与其长期净利润复合增长率基本相当（长期净利润增长既没有过高，保证了可持续性；也显著比多数公司高，反映了公司良好的成长能力）。此外，此类公司的长期负债结构也呈现出稳定的态势：

上表显示，无论宏观或行业景气或不景气时，公司的负债率都比较稳定 ( 备注：主要集中在食品饮料、家电和医领域，且主要是行业行业龙头股 ) 。负债率稳定是公司经营稳定的体现，比一般公司更能抵御经济周期风险。

绩优白马股在 ROE，利润等方面所展现出的特征，有助于我们去理清选股的目标。更有针对性地制定选股模型。

茅台魔咒：注定还是巧合？

多年以来，A 股市场的股票存在 " 茅台魔咒 "。那么这是巧合？还是其中另有原因？本章我们从绩优白马股的角度，来就此进行一番探讨。

茅台魔咒：股价超越茅台，就意味着要调整？

每当一只股票价格超越贵州茅台之后，随之而来都会经历一波显著的调整。我们选取了 2007 年至 2017 年的 A 股市场具有代表性的 25 个例子：

上表显示，多数股票都是在牛市当中，股价超越茅台的。07 年底附近，牛市有两只股票股价超过茅台，分别是中国船舶和山东黄金；10 年和 15 年两轮牛市中，上表共有 20 家公司股价超过茅台；之后 16 年有两家，17 年有一家。

股价超越茅台是否合理？

我们将上述在过去十年股价曾超越茅台的公司，剔除 2016 年以后上市的股票，与茅台从基本面和二级市场两方面的客观数据进行对比：

上表显示，过去股价超越茅台的公司按照基本面大致分为两类：其中多数属于 " 基本面看，无法称作白马股 " 这一类。无论从长期 ROE 水平，还是长期净利润复合增长，这些公司 2007 至 2016 年所体现出成长的可持续性、经济周期抗风险能力，尚未具有白马股的特征；另有少部分诸如碧水源、东方园林、洋河股份属于拥有较好的基本面，但长期 ROE 整体水平低于茅台，从而公司的长期盈利质量难以超越茅台。成长性欠佳则长期净利润增速不高，进而长期股票收益率不可能太高。另一方面，考虑到茅台过去十年股本并无大幅度的扩张，所以综合公司基本面和股本扩张两方面因素考虑，股价想超越茅台的机会就微乎其微。

国信金工白马股量化选股模型

绩优白马股的特征鲜明：长期 ROE 保持较高水平；公司业绩长期具有较高的成长性。并且绩优白马股的长期收益率也比较显著。因为，我们制作了以下绩优白马股量化选股模型，仅供参考。

模型目标

寻找下一年 ROE 仍能保持高水平；且下个季度业绩增速显著高于市场平均水平的公司。

选股逻辑

1. 按照 ROE 波动率，将全市场分为 ROE 稳定组和高波动组。

2. 在 ROE 稳定组中，过去三年 ROE 每年均在 10% 以上的公司。

3. 营业收入同比 / 环比改善。

回测结果

对 2007 年至 2017 年进行了回测，每年 5/1，9/1，11/1 日换仓。结果如下：

上图显示。模型收益分布均匀。最大回撤出现在 2014 年 12 月，市场行情出现金融和非金融板块极端分化的时候。

无论从月度还是年度，绩优白马股模型胜率还是不错的。过去 12 年，年化绝对收益超过 30%。换手率也不算特别高。

上图显示，绩优白马股模型长期持续跑赢沪深 300 等权指数，在每轮牛市（或者结构性牛市）中净值都创出了新高。第一波高点出现在 07 年底；第二波高点在 2011 年初，第三波高点出现在 15 年中期。

上图显示，绩优白马股模型超额收益净值不断创新高，且整体回撤较小。三次较大的回撤分别出现在 2009 年 8 月，2014 年 12 月和 2016 年 1 月。

基本面实证（ROE 和净利润兑现）

逻辑上讲，本模型的收益主要来自于公司业绩的增长。为了检验这一目标的兑现情况，我们对每期组合下期的业绩状况进行了验证。

首先我们验证，下期年报模型组合 ROE 的情况：

可以看到，每年模型组合下期年报整体的 ROE 水平介于 15% 以上，25% 以下；大幅高于市场整体水平。

然后我们验证，下期季报模型组合净利润增长的情况：

上图显示，每年模型组合下期净利润增长介于 25% 至 70% 之间，大幅跑赢市场。综合上述 ROE 和净利润增速的兑现情况，则不难理解本模型长期收益显著跑赢市场的原因。所以，本模型基本达成了所需目标，选择绩优白马股，坚持基本面驱动的价值投资风格。

总结与讨论

本篇报告核心探讨了一个问题：虽然全市场股票的长期收益率是由长期业绩增长驱动；但绩优白马股的长期收益率可能更加直接地由长期稳定的高 ROE 驱动。绩优白马股通过长期兑现未来的 ROE，兑现未来的利润增长，以实现长期高于市场平均水平的股票收益率。

本模型的预测指标仅包含 ROE，营业收入和净利润增长三项。在报告中我们也有提到过，我们猜测绩优白马股的负债结构可能相对比较稳定，这可能是一个区分绩优白马股的潜在指标。如果有其它对区分绩优白马股有辨识力的指标，也会对模型产生增量贡献。

附录：白马股模型最新组合列表

后记：

个人根据前面的稳定高 ROE 制定了一组指数，主要选取食品饮料、家电、医和汽车汽配等 9 个股票，2005 年以来的走势如下（1000 点为基点，目前收于 65423.47）：

@今日话题 ，@持有封基 ，@Gyro

$ 格力电器 ( SZ000651 ) $ $ 贵州茅台 ( SH600519 ) $ $ 恒瑞医 ( SH600276 ) $

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